Resumo:
Propsito do Trabalho:
A deciso da companhia de reinvestir os lucros, e no distribu-los, parte da premissa de que o retorno do capital investido ser superior ao custo de oportunidade, por consequncia criar valor ao acionista.
Desta forma, a gerao de riqueza da entidade ser influenciada pelo nvel de reteno dos resultados. Dado que o custo do capital prprio que pode ser entendido como o retorno esperado ao optar pelo reinvestimento e abandonar o recebimento de dividendos, bem como, a remunerao mnima exigida para a aceitao ou rejeio de oportunidades de investimento disponveis.
Em vista disso, busca-se neste trabalho como os lucros retidos afetam a criao de valor, tendo como controle as oportunidades de investimento de 223 companhias abertas brasileiras, no perodo de 2008 a 2014.
Assim sendo, o objetivo principal deste trabalho analisar a relao entre a poltica de reteno dos lucros e a riqueza auferida pelos acionistas em companhias brasileiras.
Considerando que o principal funo da firma criar valor para o acionista e a h uma parcela relevante da estrutura de capital de companhias brasileiras proveniente de lucros retidos, a principal contribuio deste trabalho analisar a associao entre estas variveis, tema ainda pouco discutido na literatura nacional, bem como verificar como as oportunidades de investimento podem intervir nesta questo.
Base da plataforma terica:
Ao apurar o lucro lquido, a empresa dever decidir sobre como ser destinado este resultado. Em sntese, h duas alternativas: a distribuio de dividendos aos scios ou a reteno deste lucro (reinvestimento). A deciso de dividendos, como destaca Brealey e Myers (2003), influenciada por mltiplos fatores e relaciona-se com as decises de investimento e financiamento, as outras duas grandes decises das Finanas Corporativas. Sendo assim, a poltica de dividendos (ou de reteno) tem papel central no propsito maior da firma, criar valor para o acionista.
A interao da deciso de dividendos com as demais decises se d pelo fato de os lucros retidos constiturem uma fonte de financiamento para realizao de projetos de investimento e alterar a estrutura de capital das empresas. Esta fonte de recursos, de acordo com Torres e Macahyba (2012), a mais relevante na estrutura de funding das companhias brasileiras. Os autores apontam que a razo seria o ambiente macroeconmico nacional sujeito a instabilidades e com escassez de crdito.
Considerando que a escolha entre distribuir ou reter os recursos gerados afetar o valor da firma, diversos autores debruaram-se sobre este tema, gerando diferentes teorias. Em um dos trabalhos seminais de Modigliani e Miller (1961), em condies de mercado perfeito, os autores argumentam que a deciso de dividendos no impacta a riqueza do acionista, uma vez que os ganhos obtidos no presente (dividendos) reduziriam os ganhos futuros (valorizao do capital) e vice-versa. Os autores afirmam que a deciso de investimento a nica relevante para determinar o valor da firma, desta forma, o montante de reteno do lucro dever servir para atender aos investimentos e a parcela residual poder ser distribuda aos acionistas. J para Brealey e Myers (2003), considerando a deciso de financiamento, a empresa dever determinar o montante de capital prprio para atender seus investimentos e usar os lucros acumulados para atingi-lo, mantendo uma estrutura tima de capital.
A preferncia pela utilizao dos lucros retidos com a finalidade de investir e financiar as atividades empresariais deve-se a menor assimetria informacional comparativamente s demais fontes de recursos como prev a Teoria da Pecking Order, proposta por Myers e Majluf (1984). Por este motivo, tais fundos internos seriam menos onerosos que os externos e mais acessveis para a organizao. Portanto, a opo de reteno dos lucros mostra-se favorvel do ponto de vista da relao custo-benefcio.
De acordo com Frank e Goyal (2003), as oportunidades de investimento tambm podem influenciar o nvel de utilizao dos lucros retidos. A depender do nmero de oportunidades, o volume de recursos provenientes do autofinanciamento poder ser limitado e opta-se por recursos externos.Neste sentido, Chung e Wright (1998) argumentam que o nvel de oportunidades de investimento direcionar o grau de criao de riqueza gerado pela capitalizao dos lucros. Diante deste quadro, os gestores devem pautar suas decises de reteno e distribuio segundo aspectos econmicos e legais, para que os recursos.
Mtodo de investigao:
A amostra utilizada neste trabalho compreende todas as empresas no financeiras brasileiras pertencentes BMF&Bovespa. Os dados referem-se ao perodo de 2008 a 2014, intervalo posterior a adoo da Lei n 11.638/07, que tornou obrigatrio a publicao da Demonstrao do Valor Adicionado (DVA), utilizada neste trabalho. As demonstraes contbeis utilizadas so provenientes do banco de dados da BMF&Bovespa e Economatica. Alm disso, selecionaram-se apenas as empresas com demonstraes ao longo de todo o perodo. Ainda, buscou-se filtrar as empresas que apresentaram Patrimnio Lquido Negativo em todos os anos de anlise, pois o clculo de indicadores de rentabilidade sobre o patrimnio e custo do capital prprio seriam prejudicados. Aps estes procedimentos, permaneceram 223 empresas de diversos setores. Deste modo, optou-se por um mtodo de amostragem no probabilstico, por conseguinte, os resultados obtidos nesta pesquisa no podem ser generalizados para todas as companhias abertas brasileiras, unicamente para as firmas da amostra considerada.
Inicialmente, ser realizada a anlise descritiva da amostra a fim de verificar a consistncia dos dados, em carcter preliminar a anlise inferencial. Bem como, buscar identificar as caractersticas das empresas da amostra, de acordo com o nvel de reteno dos lucros, segregando-as entre os ambientes de reteno de lucros e distribuio de lucros.
Ainda, dadas s caractersticas e dimenso da amostra (corte transversal e sries temporais), optou-se pela metodologia de anlise de dados em painel. Nesta tcnica a mesma unidade (empresas da amostra) estudada ao longo do tempo (de 2008 a 2014). H dois mtodos principais de estimao do modelo de dados em painel: o de efeitos fixos (EF) e efeitos aleatrios (EA).
Resultados, concluses e suas implicaes:
Dentre os resultados encontrados, destaca-se que h um alto nvel de reteno de lucros, principalmente, ocasionado pelo ambiente macroeconmico nacional e visto com a opo de funding de menor custo. No entanto, a maior parte das empresas da amostra no perodo especificado acabou por no criar valor para os acionistas. Neste sentido, mediante a anlise descritiva e de dados em painel, verifica-se um relao negativa entre criao de valor e a taxa de reteno dos lucros. Em outras palavras, medida que h o acrscimo do nvel de utilizao dos lucros retidos ocorre o decrscimo do valor criado para o acionista. Esta reduo motivada, sobretudo, pela queda da rentabilidade e o aumento do custo do capital.
Do ponto de vista do retorno do capital prprio, apesar do menor custo e maior nvel de eficincia, h a reduo do benefcio marginal dos lucros retido tanto pela aplicao destes em projetos de investimento que se comprovaram de valor presente lquido negativo quanto pelo custo de agncia associados a disponibilidades de fundos internos. Um possvel motivador seria alto nvel de reteno dos resultados, verificado em companhias criadoras e destruidoras de valor. Acredita-se que a restrio financeira gerada pelo maior pagamento de proventos poderia contribuir positivamente nas decises de investimento e aumentar a riqueza dos scios.
Sob a perspectiva do custo do capital prprio, a companhia que proporciona ao mercado um maior nvel de distribuio de lucros estariam sinalizando que possuem futuramente mais oportunidades de investimento e por estar razo os agentes econmicos reduziriam a alavancagem a valor de mercado, com o aumento do preo de suas aes. Por conseguinte, haveria um menor nvel de reteno para financiar seus investimentos, o que indicaria aos investidores alocaria os recursos de forma mais eficaz.
Ademais, observou-se que a maioria das empresas que criaram valor no perodo reteve grande parte dos resultados, o que se justifica do ponto de visto econmico, alm de possuir bons projetos de investimento de menor risco. Por outro lado, das empresas que destruram valor no perodo, tambm se observou um alto nvel de reteno e ainda propenso a desinvestir. Isto posto, a restrio financeira com a elevao no nvel de distribuio dos lucros pode ser positiva no primeiro grupo; pela evidncia de que os nveis de menor reteno geram a maior riqueza para o acionista e no segundo; pelas evidncias de o nvel de maior reteno no terem tantos projetos de investimento economicamente atrativos.
Em suma, observou-se que h um alto nvel de reteno dos lucros, no entanto, uma pequena parte das empresas criou valor no perodo. Ainda, destaca-se a relao negativa entre o nvel de capitalizao dos lucros e o valor criado. Esta evidncia pode ser explicada tanto pela reduo da rentabilidade do capital, por custos de agncia, quanto pelo acrscimo do custo do capital prprio, ocasionado pela maior alavancagem a valor de mercado no perodo. Neste contexto, o aumento das oportunidades de investimento acresce a rentabilidade do capital e o mercado atribuiria um menor custo de oportunidade. Ademais, observou-se que as empresas pertencentes aos grupos de maiores nveis de distribuio de lucros, maior restrio financeira, acabaram por gerar mais riqueza aos investidores.
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