Resumo:
Propsito do Trabalho:
Os resultados de alguns estudos empricos internacionais e nacionais indicam que a divulgao da nota de classificao do risco exerce influncia na variao das aes (Holthausen & Leftwich, 1986; Murcia, Murcia, & Borba, 2013), principalmente quando esta representada por um downgrade, conforme observado no estudo de Freitas e Minardi (2013). Por vezes essa anormalidade demonstra-se assimtrica, o que suscitou investigaes acerca de possveis caractersticas corporativas que poderiam justificar esse comportamento.
Partindo desses pressupostos, Cornell, Landsman, e Shapiro (1989), utilizando uma amostra de empresas que tiveram o seu risco rebaixado pela agncia Standard & Poor's durante o perodo de 1982 a 1985, constataram que as empresas que possuem participao significativa de intangveis na estrutura de seus ativos, estariam mais suscetveis aos impactos da divulgao das notas de rebaixamento de rating. Uma das razes que explicam essa correlao a dificuldade de valorizao desses ativos pela contabilidade. No Brasil ainda no existem evidncias de que essa varivel pode exercer alguma significncia explicativa para o retorno anormal.
Sendo assim, diante desses resultados, esse trabalho prope de forma indita na literatura existente, a relao existente entre os ativos intangveis das empresas listadas no Ibovespa e o retorno anormal percebido no mercado financeiro brasileiro, frente opinio de downgrade do risco soberano para nvel especulativo, emitida pela agncia Standard & Poor's em 09 de setembro de 2015.
Base da plataforma terica:
O risco soberano emitido pelas agncias de crdito mensurado a partir de uma anlise econmica, social e poltica, uma vez que eles indicam o risco do pas. Portanto, como a hiptese do mercado eficiente (HME) pressupe que os preos das aes refletem toda informao disponvel (Fama, 1970), as alteraes de rating somente tero repercusses, caso apresentem novas informaes (Murcia et al., 2013).
Partindo desse pressuposto, diversos estudos evidenciados na literatura nacional e internacional relacionam o rating com os preos das aes e relatam que os mesmos sofrem um impacto maior em momentos de rebaixamento do rating, (Griffin & Sanvicente, 1982; Holthausen & Leftwich,1986; Jorion & Zhang, 2007; Freitas & Minardi, 2013).
Para verificar o comportamento dos preos das aes frente as alterao da classificao do rating, Griffin e Sanvicente (1982) determinaram como perodo de anlise os onze meses anteriores ao anncio e o prprio ms em que o mesmo ocorreu. Os resultados indicam que para os anncios de rebaixamento de rating os retornos anormais cumulativos foram significantes em ambos os perodos analisados, diferentemente dos anncios de elevao do rating cujos resultados no foram significativos para o ms do evento, sendo observado um retorno anormal positivo apenas para o perodo dos onze meses.
No Brasil, Murcia et al. (2013) considerou apenas o impacto desses anncios no retorno das aes do mercado brasileiro entre 1997 e 2011. A amostra utilizada para anlise foi composta por 242 observaes de empresas, considerando as agncias Standard & Poor's e Moody's. Alm disso, para clculo dos retornos anormais, os autores adotaram janelas de 3, 11 e 21 dias. Quanto aos resultados, estes vo de encontro com a literatura apresentada, pois se constatou retornos anormais positivos e negativos pra upgrades e downgrades, respectivamente, ou seja, os anncios de rating afetam o retorno das aes, principalmente quando as informaes evidenciam fatos negativos.
Alm da relao evidenciada com as alteraes de rating, o preo das aes tambm foi relacionado por alguns estudos com os ativos intangveis, sendo que os resultados indicam uma associao positiva entre ambos (Bublitz & Ettredge, 1989; Perez & Fam, 2015). Segundo Perez e Fam (2015) os ativos intangveis exercem um papel importante no desempenho econmico empresarial, pois empresas com parcelas maiores de ativos intangveis acabam por produzir maior valor aos seus acionistas e consequentemente conseguem obter um resultado econmico mais favorvel, confirmando a relao entre ativos intangveis, e vantagens competitivas e retornos anormais. Portanto, empresas que possuem um volume maior de ativos intangveis tendem a fornecer maiores informaes aos investidores diante da mudana de rating, o que pode afetar o valor dos intangveis (Cornell et al., 1989).
Mtodo de investigao:
Para testar estatisticamente a hiptese de pesquisa, definiu-se como amostra representativa as empresas listadas no ndice da BM&FBovespa (Ibovespa), em 09 de setembro de 2015, data da alterao do rating soberano pela agncia Standard & Poor's. O momento de anlise, por sua vez, foi definido como sendo cinco dias anteriores e cinco posteriores a divulgao realizada por essa agncia. Desse modo, considerando os critrios de seleo, das 64 empresas listadas no Ibovespa na data do evento, foram excludas as empresas financeiras (11), as que no apresentaram dados para as variveis investigadas (3) e as aes ordinrias de empresas que j possuem aes preferenciais pertencentes ao ndice (2), perfazendo uma amostra de 48 companhias. Os dados foram obtidos na base Bloomberg e no site da BM&FBovespa.
Inicialmente calculou-se o retorno normal (Ri) das empresas que copem o universo amostral e do mercado (Rm), que representado pelo ndice Ibovespa, durante o perodo de 250 dias. J o retorno anormal acumulado (CAR), varivel dependente do presente estudo, foi obtido atravs da somatria do AR para cada dia da janela de eventos.
Posteriormente, com o propsito de testar se a presena de intangveis nos ativos de uma empresa uma varivel significante para a anormalidade do retorno das aes, utilizou-se o modelo de regresso mltipla, baseando-se nas propostas desenvolvidas por Holthausen e Leftwich (1986) e Cornell et al. (1989). O modelo desenvolvido por este estudo apresentado a seguir:
?CAR?_it= ?_0+ ?_(1 ) ?Int?_it+?_(2 ) ?FC/DT?_it+ ?_3 ?Dlp/VM?_it+?_4 ?P/AT?_it
O modelo utiliza como varivel independente, o ativo intangvel lquido (Int), impetrada atravs da diviso do ativo intangvel registrado nos demonstrativos contbeis pelo montante total dos ativos da empresa. Como variveis de controle, utilizou-se: a cobertura de capital, resultante da relao existente entre o fluxo de caixa operacional e as dvidas totais (FC/DT); o endividamento foi obtido por meio do resultado da diviso da dvida total de longo prazo, pelo valor de mercado das aes (Dlp/VM), enquanto que o grau de participao do capital prprio no financiamento das atividades resultado da diviso do patrimnio de uma corporao pelo seu ativo (P/AT).
Resultados, concluses e suas implicaes:
Ao verificar a mdia do retorno anormal acumulado de todas as empresas da amostra, obteve-se um montante de -0,034, permitindo sugerir que o downgrade da nota do risco pas gerou um retorno anormal acumulado negativo para o mercado de capitais brasileiro. Em seguida, aplicou-se o modelo de regresso, o qual demonstrou uma capacidade explicativa de 36,8% do CAR.
Em relao varivel independente, os dados da regresso, em um nvel de significncia de 10%, conduzem a no rejeio da hiptese nula, ou seja, existem evidncias de que o nvel de intangibilidade dos ativos de uma empresa tem poder explicativo na ocorrncia dos retornos anormais, quando da divulgao do downgrade do risco pas, para o nvel especulativo. O baixo nvel explicativo desta varivel pode ser explicado principalmente pela dificuldade de mensurao dos ativos intangveis, notadamente observada em pases que possuem uma cultura recente sobre a importncia da evidenciao dessa informao nos demonstrativos contbeis. No Brasil, embora algumas empresas divulgassem esses dados em 2008, obrigatoriedade de tornar pblico ocorreu somente em 2010.
A varivel explicativa FC/DT apresentou um p-valor de 0,0259, ou seja, em um nvel de significncia de 5%, as evidncias denotam que o ndice de cobertura das dvidas, evidenciada como sendo a relao entre o fluxo de caixa e as dvidas totais, uma varivel explicativa para o retorno anormal. J que a varivel Dlp/VM demonstrou o maior poder explicativo, com um p-valor de 0,0002, em um nvel de significncia de 1%. Dessa forma, possvel sugerir que na janela de eventos investigada, a informao acerca do endividamento corporativo influenciou a expectativa de retorno das aes. Uma das possveis justificativas que o agravamento das perspectivas macroeconmicas, expressa por meio da opinio negativa sobre o risco soberano, pode repercutir de forma mais expressiva para as entidades que possuem maiores endividamentos no longo prazo, dada as incertezas mercadolgicas.
Os resultados ainda evidenciam a significncia da varivel P/AT, com um p-valor de 0,0565. Uma explicao plausvel de que o agravamento do risco soberano de defaut, que de certa forma influencia o ambiente corporativo, exerce um impacto menor para empresas que possuem maior participao de capital prprio no financiamento de suas atividades. Desta forma, sugere-se que o mercado estaria considerando esses pressupostos para precificao dos ativos, alterando o retorno esperado pelo investidor.
Sendo assim, em funo do retorno anormal observado e das significncias encontradas em todas as variveis da pesquisa, pode-se afirmar que o mercado de capital brasileiro considera as notas de rating como relevantes para deciso de investimentos. As evidncias indicam que a alterao do risco pas gera anormalidade no retorno das aes, possuindo correlao com variveis contbeis, sugerindo que as informaes divulgadas so utilizadas pelos analistas do mercado financeiro para emitir suas decises.
Diante dessas constataes possvel inferir que os achados so confirmatrios dos estudos internacionais, quando da constatao de ocorrncia de retorno anormal diante de uma opinio de dowgrade do risco para nvel especulativo, bem como da existncia de correo desse comportamento com a intangibilidade dos ativos de uma entidade. Essas variveis foram relacionadas de forma indita no mercado de capitais brasileiro, contribuindo para a literatura existente. Alm disso, as evidncias estatsticas podem beneficiar os analistas do mercado financeiro para o embasamento das futuras decises que estejam sendo realizadas em cenrios semelhantes.
Referncias bibliogrficas:
Cornell, B., Landsman, W., & Shapiro, A. C. (1989). Cross-sectional regularities in the response of stock prices to bond rating changes. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 4(4), 460 - 479.
Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. The journal of Finance, 25(2), 383 - 417.
Freitas, A. D. P. N., & Minardi, A. M. A. F. (2013). The impact of credit rating changes in Latin American stock markets. BAR-Brazilian Administration Review, 10(4), 439 - 461.
Griffin, P. A., & Sanvicente, A. Z. (1982). Common stock returns and rating changes: a methodological comparison. The Journal of Finance, 37(1), 103 - 119.
Holthausen, R. W., & Leftwich, R. W. (1986). The effect of bond rating changes on common stock prices. Journal of Financial Economics, 17(1), 57 - 89.
Jorion, P., & Zhang, G. (2007). Information effects of bond rating changes: The role of the rating prior to the announcement. Journal of Fixed Income, Spring. Available at SSRN http://ssrn.com/abstract=1497536
Murcia, F. C. de S., Murcia, F. D. R., & Borba, J. A. (2013). The Informational Content of Credit Ratings in Brazil: An Event Study/(Contedo Informacional de Ratings de Crdito no Brasil: Um Estudo de Evento). Revista Brasileira de Finanas, 11(4), 503 - 526.
Perez, M. M., & Fam, R. (2015). Caractersticas estratgicas dos ativos intangveis e o desempenho econmico da empresa. Unisanta Law and Social Science, 4(2), 107 - 123.
|
