Resumo:
Propsito do Trabalho:
A premissa de que o sentimento do investidor tem um significativo impacto na determinao do valor dos ttulos tem sustentado uma srie de estudos que analisam a relao entre retornos e um ndice de sentimento do investidor, trazendo indcios de que existe uma influncia do sentimento nos preos das aes (Baker & Wurgler, 2006, 2007; Baker, Wurgler & Yuan, 2011; Yu & Yuan, 2011; Stambaugh, Yu & Yuan, 2012; Yu, 2013). Ademais, as anomalias de mercado podem ser compostas tanto de componentes relacionados ao prmio pelo risco, quanto de componentes relacionados a erros de precificao ocasionados por expectativas no racionais e, assim, o ndice de sentimento pode ter um papel importante em explicar parte dos mispricings. Diante dessas evidncias empricas, este trabalho teve como propsito verificar se existe relao entre o sentimento do investidor e as anomalias de valor no mercado de capitais brasileiro.
Para alcanar o objetivo geral, foram estabelecidos os seguintes objetivos especficos: construir um ndice de sentimento do investidor para o Brasil, conforme proxies utilizadas por Baker, Wurgler (2006, 2007); inquirir se o ndice de sentimento do investidor capaz de influenciar o retorno de carteiras formadas conforme estratgias Long-Short baseada em anomalias de valor; examinar a relao entre o ndice de sentimento do investidor e os retornos de carteiras formadas conforme estratgias Long-Short; analisar o desempenho das carteiras formadas conforme estratgias Long-Short, comparando perodos de alto e de baixo ndice de sentimento do investidor; e, por fim, comparar o desempenho da posio comprada (long) com o da posio vendida (short) das carteiras formadas conforme estratgias Long-Short baseadas em anomalias.
Base da plataforma terica:
Evidncias empricas apontam para a possibilidade de o sentimento do investidor conter um vasto componente de mercado com capacidade de influenciar ao mesmo tempo os preos de vrios ativos para uma determinada direo (Baker & Wurgler, 2006, 2007; Baker, Wurgler & Yuan, 2011; Yu & Yuan, 2011; Stambaugh, Yu & Yuan, 2012; Yu, 2013). Para Baker e Wurgler (2007), a crescente literatura consolida um consenso de que o sentimento do investidor afeta os preos das aes, direcionando as pesquisas para um novo questionamento, que busca encontrar melhores formas de mensurar o sentimento. A medida mais simples e intuitivamente direta est relacionada pesquisa de opinio com investidores. No Brasil, o que nos aproxima dessa abordagem o ndice de Confiana do Consumidor (ICC) da Federao do Comrcio do Estado de So Paulo.
Baker e Wurgler (2007) afirmam que medidas de sentimento obtidas por meio de pesquisa de opinio so vistas com ressalvas por economistas, uma vez que existe uma potencial distncia entre as respostas dos pesquisados e suas reais atitudes. Outra abordagem consiste em utilizar dados secundrios de transaes de investidores como proxies para o sentimento. Lee et al. (1991) utilizaram os descontos de fundos fechados (CEFD Closed End Fund Discount) como uma medida de sentimento, por representar a distoro entre os preos considerados pelos investidores e os preos fundamentais. Entre os trabalhos mais citados na literatura de sentimento est o de Baker e Wurgler (2006), que desenvolveram um ndice de sentimento construdo a partir da primeira componente principal de seis proxies relacionadas ao comportamento do investidor. Desde ento, esse ndice tem sido utilizado amplamente em pesquisas empricas, como medida agregada para o sentimento do investidor no mercado americano. Nesse sentido, tem surgido evidncias que encontraram forte relao entre o ndice de sentimento e as anomalias de mercado (Antoniou, Doukas & Subrahmanyam, 2010; Stambaugh, Yu & Yuan, 2012). A justificativa terica que algumas anomalias podem refletir, ao menos parcialmente, erros de precificao provenientes do vis comportamental de investidores no sofisticados.
Apesar de o ndice de sentimento influenciar os preos das aes, Stambaugh et al. (2012) apresentaram evidncias de que o mispricing (erro de precificao) proveniente do sentimento assimtrico, ou seja, o overpricing (preo acima do valor fundamental) maior e mais frequente do que o underpricing (preo abaixo do valor fundamental). O overpricing no mercado acionrio pode ocorrer por fora de investidores otimistas, que atuam aumentando as ofertas de compra ou, quando j possuem os ttulos, segurando suas posies, tornando as ofertas de venda menores do que as ofertas de compra. J o underpricing tem uma fora menor, pois investidores pessimistas podem atuar efetuando operaes de venda a descoberto ou, quando j possuem o ttulo, vendendo da forma convencional. Stambaugh et al. (2012) atriburam seus resultados ao argumento de Miller (1977), o qual preconiza que as restries s operaes de venda a descoberto, tal como o risco adicional, limitam esse tipo de operao e o underpricing poderia ser causado apenas pelo aumento de vendas convencionais de investidores que, devido perspectiva pessimista, estariam dispostos a fecharem suas posies compradas, o que geralmente no esto. Dessa forma, distores nos preos causadas por investidores otimistas so mais fortes do que as causadas pelos pessimistas.
Mtodo de investigao:
Na estimao do sentimento do investidor, fez-se uso da tcnica multivariada de Anlise de Componentes Principais, para captar o componente em comum de quatro diferentes proxies para o comportamento do mercado. O conjunto de proxies selecionadas j foram empregadas em trabalhos anteriores, tais como Brown e Cliff (2004), Baker e Wurgler (2006, 2007) e Yoshinaga et al. (2012), respectivamente aplicados no mercado americano e brasileiro. As proxies selecionadas para compor o ndice foram: quantidades de ofertas iniciais pblicas, percentual de novas aes emitidas, turnover das aes e a proporo de altas e baixas.
Seguindo Baker e Wurgler (2006), o ndice foi estimado em trs etapas, uma primeira com o intuito de identificar se alguma das proxies reflete o sentimento algum tempo depois das demais, uma segunda etapa apenas com as variveis identificadas como as melhores, e a ltima com o objetivo de evitar que o ndice reflita informaes do ciclo econmico, as proxies selecionadas foram regredidas com variveis macroeconmicas e ento foi realizada uma ACP dos resduos.
Em seguida, foram construdas carteiras conforme as anomalias: tamanho, valor, momento, volatilidade, liquidez, lucro/preo, EBITDA/ativo total, endividamento, growth sales, ROA, asset growth e investimento. Para cada uma das anomalias estudadas, foram formadas carteiras Long-Short com base nos quintis extremos, 1 e 5, com a posio comprada (long) sendo o quintil de alta performance, dependendo do comportamento da anomalia no mercado brasileiro. Conforme Stambaugh et al. (2012), foi ainda formada uma carteira que se posiciona igualmente em todas as estratgias mencionadas, logo o seu retorno mensal foi obtido pela mdia aritmtica de todas as demais carteiras.
A forma como sentimento do investidor se relaciona com as anomalias foram testadas empiricamente com a srie dos retornos das carteiras de posio long, short e long-short das 12 estratgias baseadas em anomalias, bem como com a srie do ndice de sentimento construdo, e sua variao de um ms para o outro. Seguindo Stambaugh et al. (2012), foi estimado regresses dos retornos em funo do ndice de sentimento do investidor controladas pelos trs fatores de Fama e French (1993) e Cahart (1997). Adicionalmente, foram criadas duas dummies para examinar como perodos de otimismo se diferencia de perodos de pessimismo.
Resultados, concluses e suas implicaes:
Ao testar o poder explicativo do ndice nos retornos futuros, a medida do ndice de sentimento apresentou poder explicativo para boa parte das anomalias apenas quando includa no CAPM. Ao controlar pelo modelo de trs fatores e de quatro fatores, o coeficiente perde sua significncia estatstica. Uma possvel explicao para esse resultado que o ndice de sentimento contenha caractersticas relacionadas aos demais fatores de risco. importante salientar que foram feitos testes VIF (Variance Inflation Factors) e no foi constatado a existncia de multicolineariedade entre os regressores.
Na utilizao da variao do ndice como varivel explicativa, foi verificada uma relao com os retornos futuros, robustos a todos os fatores de risco. Constatou-se que a medida do ndice de sentimento apresentou poder explicativo para boa parte das anomalias apenas quando includa no CAPM, porm ao controlar pelo modelo de trs fatores e de quatro fatores, o coeficiente perdeu sua significncia estatstica. J na utilizao da variao do ndice como varivel explicativa, observou-se uma relao com os retornos futuros, robustos a todos os fatores de risco. Dessa forma, possvel relacionar o ndice de sentimento do investidor com os retornos de carteiras formadas com base em anomalias.
Na anlise dos retornos mdios aps os perodos de otimismo e pessimismo, apesar de boa parte das anomalias apresentarem o spread entre a mdia dos retornos aps os perodos otimistas e pessimistas com o sinal esperado, indicando uma maior influncia do vis otimista, no houve valores estatisticamente significantes suficientes para inferir sobre uma possvel existncia de restries s operaes de venda a descoberto.
Diante dessas evidncias, a hiptese de que possvel relacionar o ndice de sentimento do investidor com os retornos de carteiras formadas com base em anomalias de valor, no pode ser rejeitada. Entretanto, as hipteses relacionadas existncia de restries s operaes de venda descoberto no foram confirmadas pelos testes empricos.
Os resultados obtidos neste trabalho contribuem com a literatura de precificao de ativos e suas anomalias, ao trazer indcios de que essas podem ser explicadas, ao menos em parte, por um componente comportamental. Alm disso, as evidncias apresentadas demonstram que o nmero de IPO ocorridos no perodo, a proporo de emisso de aes e dvidas, o turnover e a proporo de altas e baixa podem ser boas medidas para mensurar o sentimento do investidor em uma base mensal.
Em termos de implicaes prticas, as evidncias relacionadas s diferentes estratgias baseadas em anomalias podem balizar a decises de gestores de investimento e, por conseguinte, aprimorar a composio e a performance do portflio. Adicionalmente, por trazer os indcios de que as anomalias refletem em parte um erro de precificao relacionado ao vis comportamental, esta pesquisa pode motivar a busca de polticas que tornem o mercado mais eficiente e, consequentemente, mais atrativo ao capital externo e ao setor produtivo.
Contudo, deve-se ter cautela em considerar os resultados desta pesquisa. Em termos de limitaes de cunho terico, salienta-se que existe uma escassez de estudos brasileiros, dificultando a formao de um ndice para o Brasil. Ademais, o ndice de sentimento no qual esta pesquisa se baseou, apesar de ser amplamente utilizado em pesquisas empricas internacionais, pode no refletir um desvio nos preos relacionados a um vis comportamental, uma vez que Sibley, Xing e Zhang (2013) sugerem que o poder explicativo do ndice de sentimento de Baker e Wurgler (2006) est relacionado a componentes do ciclo econmico ou de fatores de riscos contidos no ndice.
Referncias bibliogrficas:
Baker, M, & Wurgler, J. (2006). Investor sentiment and the cross-section of stock returns. Journal of Finance, 61, 16451680.
Baker, M, & Wurgler, J. (2007). Investor Sentiment in the Stock Market. Journal of Economic Perspectives, v. 21, n. 2, p. 129 151.
Baker, M., Wurgler, J., & Yuan, Y. (2011). Global, local, and contagious investor sentiment. Journal of Financial Economics, forthcoming.
Brown, G. W., & Cliff, M. T. (2004). Investor sentiment and the near-term stock market. Journal of Empirical Finance, 11, 127.
Stambaugh, R. F., Yu, J., & Yuan, Y. (2012). The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies. Journal of Financial Economics, v. 104, pp 288-302.
Yoshinaga, C. E., & Castro Junior, F. H. F. (2012). The Relationship between Market Sentiment Index and Stock Rates of Return: a Panel Data Analysis. Brazilian Administration Review, v. 9, n. 2, p. 189-210.
Yu, J. (2013). A sentiment-based explanation of the forward premium puzzle. Journal of Monetary Economics, v. 60, 474491.
Yu, J., & Yuan, Y. (2011). Investor sentiment and the mean-variance relation. Journal of Financial Economics, v. 100, 367381.
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