Resumo:
Propsito do Trabalho:
Pesquisas que avaliam a estrutura de capital tem se mostrado relevantes, uma vez que vrias concluses so adversas e trata-se de um campo amplo a ser estudado: diversos estudos empricos so realizados com o objetivo de investigar os fatores determinantes para empresas brasileiras. Enquanto a teoria clssica defende uma estrutura tima de capital (que leva a maximizao dos lucros), Modigliani e Miller (1958) contextualizam que o valor da empresa no afetado pela forma como ela financiada. Contudo, atualmente, vrios so os autores que buscam melhor compreenso e definio acerca desta rea do conhecimento. Neste contexto, diante da conjuntura das discusses em torno do tema, o estudo tem como prerrogativa responder a seguinte questo: quais so os fatores determinantes da estrutura de capital e como os resultados se comportam em relao s teorias de Pecking Order, Trade Off e Teoria de Agncia, analisando as empresas que, recentemente, realizaram oferta primria de aes? Com base nesse questionamento, o objetivo deste trabalho identificar os fatores determinantes da estrutura de capital, estudando a relao entre nveis de endividamento (total, curto prazo e longo prazo) e fatores elencados pela teoria, nas instituies que realizaram IPO nos anos de 2004 a 2015. Atravs da metodologia de anlise de dados em painel, pode-se estimar a relao (positiva ou negativa) das variveis em relao aos pressupostos tericos, buscando uma explicao para os resultados encontrados. Ainda, foi possvel observar a divergncia de resultados para os trs nveis de endividamento estipulados; demonstrando a importncia da estimao seccionada. O estudo se destaca pelo confronto de estudos empricos de acordo com teorias, proporcionando uma comparao relevante entre variveis.
Base da plataforma terica:
Diante do tema estrutura de capital, no h uma concluso unnime e definitiva. A primeira teoria a se destacar neste campo foi a de Durand (1952), a qual apresentou a estrutura de capital com possibilidade de encontrar um grau timo de endividamento (CORREIA, 2003). Este ponto determinaria a quantidade ideal de cada financiamento a existir dentro da empresa; variando o ponto timo de cada item conforme especificidades do setor. Contudo, este ponto timo ainda no foi determinado em virtude de falta de subsdios para comprovao. De encontro aos estudos de Durand, Modigliani e Miller (1958) contriburam significativamente para a literatura sobre estruturas de capital, propondo abordagens inseridas em pressupostos especficos de mercados perfeitos, (KUNIY E NAKAMURA, 2015). Os autores concluram que a definio de estrutura de capital irrelevante, uma vez que com a presena de impostos, o capital de terceiros aumentar o valor da empresa. Diante da corrente da irrelevncia, alguns autores formularam estudos para verificar se realmente existe uma estrutura tima de capital, e quais seriam os fatores determinantes. Entre as teorias mais estudadas e que aceitam uma estrutura tima de capital est a teoria de Trade Off (JENSEN E MECKLING, 1976; DEANGELO E MASULIS, 1980). O valor da empresa, discorrem Brealey, Myers e Allen (2006), composto por trs partes: i. o valor da empresa desalavancada (financiada apenas por capital prprio); ii. valor do benefcio fiscal (juros da dvida proporcionando deduo no imposto de renda); e iii. valor das dificuldades financeiras (custos de falncia e de agncia). Myers (1984) aponta que, medida que a empresa vai aumentando seu endividamento, eleva seu benefcio fiscal, agregando valor. Embora a afirmao seja verdadeira, conforme o endividamento aumenta, aumentam-se tambm os custos de dificuldades financeiras (BASSO, BASTOS, NAKAMURA, 2009). Sendo assim, a empresa deve controlar tanto os impactos de benefcio fiscal como os custos de dificuldades financeiras, de modo a atingir um ponto de endividamento capaz de maximizar o valor da empresa. Apesar da relevncia da teoria e do robusto embasamento terico existente, a grande maioria das pesquisas recentes cita divergncias em relao a teoria de Trade Off. Basso, Bastos e Namakura (2009) citam as variveis tamanho, tangibilidade, risco e benefcio fiscal citadas pela literatura como as mais relevantes. J a teoria de Pecking Order, se baseia na assimetria de informaes dos agentes envolvidos (MYERS E MAJLUF, 1984). A teoria no impe um nvel de capital a ser idealizado e atingido pelas empresas, e sim uma hierarquia a ser seguida, conforme detalha Nascimento (2002): i. autofinanciamento (reverso de reservas em lucros); ii. recursos de terceiros captados por meio de dvidas (emisso de debntures e ttulos conversveis); e iii. recursos captados por meio de emisso de novas aes. Neste cenrio, os lucros acumulados reduzem a necessidade de utilizao de capital de terceiros: quando mais lucrativa for a empresa, menor ser o seu endividamento. Bastos, Nakamura, e Basso (2009) afirmam que isso ocorre porque o lucro gerado utilizado como fonte de financiamento, ao passo que empresas menos lucrativas acabam necessitando de capital de terceiros para financiar seus projetos. Por fim, a teoria dos custos de agncia tem sido muito importante (HARRIS E RAVIV, 1991). Nela, a empresa deve dispor de ativos para utiliza-los em prol de suas operaes de financiamento, aumentando seu endividamento e contribuindo para o fluxo de caixa.
Mtodo de investigao:
A amostra compreende 129 empresas, as quais realizaram IPO no perodo entre os anos 2004 e 2015. Os dados sobre os fatores especficos das empresas foram coletados diretamente da Bloomberg, compreendendo as variveis financeiras das companhias abertas, exceto instituies financeiras, em virtude das peculiaridades do setor. Os dados possuem periodicidade trimestral. As variveis contidas neste estudo so: variveis dependentes e variveis independentes. As variveis dependentes referem-se estrutura de capital das empresas listadas e so representadas por trs indicadores de endividamento: (a) endividamento total a valor contbil (ETC); (b) endividamento de curto prazo a valor contbil (ECPTC); (c) endividamento de longo Prazo a valor contbil (ELPTC). J as variveis independentes representam os fatores potenciais para determinar a estrutura de capital das empresas listadas. Diante da vasta literatura existente, so muitas as variveis possveis de serem calculadas. A seguir, esto listadas aquelas utilizadas neste trabalho: (a) liquidez corrente (LIQC); (b) tangibilidade (TANG); (c) rentabilidade (RENT); (d) market to book (MTB); (e) risco do negcio (RISN); (f) tamanho (TAM); (g) crescimento (CRESC). Para a anlise dos determinantes e seu impacto na estrutura de capital das empresas brasileiras que realizaram IPO, utilizou-se a anlise de dados em painel. Terra (2003) afirma que esta anlise apresenta diversas vantagens no tratamento de problemas econmicos, onde os efeitos dinmicos so relevantes. O software utilizado para a estimao foi o Eviews 7.0. So trs as equaes aplicadas, em funo dos diferentes tipos de endividamento: (a) ETCit = B0 + B1LIQCit + B2RENTit + B3MTBit + B4RISNit + B5TAMit + B6CRESCit + Eit; (b) ECPTCit = B0 + B1LIQCit + B2RENTit + B3MTBit + B4RISNit + B5TAMit + B6CRESCit + Eit; (c) ELPTCit = B0 + B1LIQCit + B2RENTit + B3MTBit + B4RISNit + B5TAMit + B6CRESCit + Eit. Para melhor definir a estimao, foram aplicados os testes de Hausman, definindo a estimao por efeitos fixos (cross-section), e o teste de Durbin-Watson, verificando a existncia de correlao entre os resduos e corrigindo, ento, atravs de um processo auto regressivo de primeira ordem (AR1). Os resultado encontrados foram comparados com as teorias: (a) pecking order (PO); (b) trade off (TO); (c) teoria de agncia (TA).
Resultados, concluses e suas implicaes:
O presente trabalhou buscou elencar, dentre trs tipos de endividamento, os principais determinantes de estrutura de capital das empresas que realizaram oferta primria de aes entre 2004 e 2015. A partir da Matriz de Correlao observou-se que as relaes entre variveis independente e dependentes ECPTC e ELPTC com exceo das variveis independentes MTB e LIQC foram maiores do que as relaes envolvendo a varivel dependente ETC. Diante disso, sugere-se que as variveis ELPTC e ECPTC podem ter suas variaes melhor explicadas do que a varivel ETC. Analisando as correlaes entre variveis independentes, foi possvel identificar os maiores valores entre MTB e TANG, com coeficiente de -0,4670, demonstrando uma relao inversa entre as variveis, em que 46,70% das variaes em MTB so seguidas por TANG, em sentidos contrrios. Destacaram-se ainda as relaes: (a) LIGC e TAM em -15,18%; (b) LIQC e MTB em -18,18%; (c) MTB e RENT em -11,14%. Aps os ajustes realizados (a partir dos testes de Hausman e Durbin-Watson), possvel afirmar que a varivel dependente ECPTC tem maior poder explicativo com o uso dos efeitos fixos, a partir de um R-Quadrado de 95,11%. Pela comparao entre os valores esperados e encontrados, contatou-se que as variveis LIQC, RENT, MTB, TAM e CRESC apresentaram para um ndice de endividamento, ao menos os resultados esperados pela teoria. Quanto varivel LIQC, observou-se uma relao negativa para duas regresses (ETC e ECPTC) e uma relao positiva para uma regresso (ELPTC). A relao negativa confirma a teoria de PO em que h uma relao inversa entre endividamento e liquidez, conforme encontrado e afirmado por Bastos, Nakamura e Basso (2009). A varivel TANG resultou em dois coeficientes no significativos, e apenas um significativo e negativo (ETC), contrariando as teorias de TO, PO e TA. Outros autores como Bastos, Nakamura e Basso (2009), Bastos e Nakamura (2009) e Correa, Basso e Nakamura (2013), tambm chegam ao resultado contrrio, afirmando que devem haver causas desconhecidas que induzam a tal comportamento, em que ativos tangveis reduziriam o endividamento da firma. A respeito da RENT, obteve-se um resultado no significativo da mesma forma que os autores Brito, Corrar e Batistella (2006) - e dois resultados positivos, indo ao encontro das teorias Trade Off e Teoria de Agncia; uma vez que empresas mais lucrativas tendem a realizar mais dvidas, de modo a aproveitar a dedutibilidade tributria de juros (CORREA, BASSO E NAKAMURA, 2013). A varivel MKT apresentou um coeficiente no significativo e dois coeficientes negativos, amparados principalmente pela teoria do TO, em que empresas com variadas oportunidades de crescimento devem manter um nvel baixo de endividamento, caso contrrio, risco de falncia e insolvncia tendem a aumentar (BASTOS E NAKAMURA, 2009). O RISN resultou em coeficientes positivos para todos tipos de endividamento, sendo contrrio s teorias elencadas, seguindo a interpretao de que empresas com um nvel de risco maior, possuem um maior volume de dvidas financeiras, seja no curto ou no longo prazo diferentemente do constatado por Bastos, Nakamura e Basso (2009) e Bastos e Nakamura (2009), em que tal fenmeno inverso acontece somente no curto prazo. A varivel TAM no apresentou significncia estatstica em duas regresses (ETC e ELPTC), confrontando assim com as teorias elencadas; e sinal negativo em uma regresso (ECPTC) concordando com a teoria de PO, uma vez que empresas maiores possuem uma maior diversidade nas decises de financiamento, reduzindo seu endividamento a curto prazo. A no significncia tambm observada nos trabalhos dos autores Gomes e Leal (2000), Kirch (2008) e Correa, Basso e Nakamura (2013). Por fim, o CRESC indicou no significncia no ETC, coeficiente positivo no ECPTC e negativo no ELPTC. Corroborando com a teoria de PO, o aspecto negativo est relacionado ao fato de que empresas com grandes oportunidades de crescimento podem recorrer com mais facilidade a emprstimos e financiamentos, casa haja necessidade. As concluses deste trabalho so relevantes, pois indicam relaes esperadas e inesperadas com a teoria.
Referncias bibliogrficas:
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