Resumo:
Propósito do Trabalho:
Pesquisas que avaliam a estrutura de capital tem se mostrado relevantes, uma vez que várias conclusões são adversas e trata-se de um campo amplo a ser estudado: diversos estudos empíricos são realizados com o objetivo de investigar os fatores determinantes para empresas brasileiras. Enquanto a teoria clássica defende uma estrutura ótima de capital (que leva a maximização dos lucros), Modigliani e Miller (1958) contextualizam que o valor da empresa não é afetado pela forma como ela é financiada. Contudo, atualmente, vários são os autores que buscam melhor compreensão e definição acerca desta área do conhecimento. Neste contexto, diante da conjuntura das discussões em torno do tema, o estudo tem como prerrogativa responder a seguinte questão: quais são os fatores determinantes da estrutura de capital e como os resultados se comportam em relação às teorias de Pecking Order, Trade Off e Teoria de Agência, analisando as empresas que, recentemente, realizaram oferta primária de ações? Com base nesse questionamento, o objetivo deste trabalho é identificar os fatores determinantes da estrutura de capital, estudando a relação entre níveis de endividamento (total, curto prazo e longo prazo) e fatores elencados pela teoria, nas instituições que realizaram IPO nos anos de 2004 a 2015. Através da metodologia de análise de dados em painel, pode-se estimar a relação (positiva ou negativa) das variáveis em relação aos pressupostos teóricos, buscando uma explicação para os resultados encontrados. Ainda, foi possível observar a divergência de resultados para os três níveis de endividamento estipulados; demonstrando a importância da estimação seccionada. O estudo se destaca pelo confronto de estudos empíricos de acordo com teorias, proporcionando uma comparação relevante entre variáveis.
Base da plataforma teórica:
Diante do tema estrutura de capital, não há uma conclusão unânime e definitiva. A primeira teoria a se destacar neste campo foi a de Durand (1952), a qual apresentou a estrutura de capital com possibilidade de encontrar um grau ótimo de endividamento (CORREIA, 2003). Este ponto determinaria a quantidade ideal de cada financiamento a existir dentro da empresa; variando o ponto ótimo de cada item conforme especificidades do setor. Contudo, este ponto ótimo ainda não foi determinado em virtude de falta de subsídios para comprovação. De encontro aos estudos de Durand, Modigliani e Miller (1958) contribuíram significativamente para a literatura sobre estruturas de capital, propondo abordagens inseridas em pressupostos específicos de mercados perfeitos, (KUNIY E NAKAMURA, 2015). Os autores concluíram que a definição de estrutura de capital é irrelevante, uma vez que com a presença de impostos, o capital de terceiros aumentará o valor da empresa. Diante da corrente da irrelevância, alguns autores formularam estudos para verificar se realmente existe uma estrutura ótima de capital, e quais seriam os fatores determinantes. Entre as teorias mais estudadas e que aceitam uma estrutura ótima de capital está a teoria de Trade Off (JENSEN E MECKLING, 1976; DEANGELO E MASULIS, 1980). O valor da empresa, discorrem Brealey, Myers e Allen (2006), é composto por três partes: i. o valor da empresa desalavancada (financiada apenas por capital próprio); ii. valor do benefício fiscal (juros da dívida proporcionando dedução no imposto de renda); e iii. valor das dificuldades financeiras (custos de falência e de agência). Myers (1984) aponta que, à medida que a empresa vai aumentando seu endividamento, eleva seu benefício fiscal, agregando valor. Embora a afirmação seja verdadeira, conforme o endividamento aumenta, aumentam-se também os custos de dificuldades financeiras (BASSO, BASTOS, NAKAMURA, 2009). Sendo assim, a empresa deve controlar tanto os impactos de benefício fiscal como os custos de dificuldades financeiras, de modo a atingir um ponto de endividamento capaz de maximizar o valor da empresa. Apesar da relevância da teoria e do robusto embasamento teórico existente, a grande maioria das pesquisas recentes cita divergências em relação a teoria de Trade Off. Basso, Bastos e Namakura (2009) citam as variáveis tamanho, tangibilidade, risco e benefício fiscal citadas pela literatura como as mais relevantes. Já a teoria de Pecking Order, se baseia na assimetria de informações dos agentes envolvidos (MYERS E MAJLUF, 1984). A teoria não impõe um nível de capital a ser idealizado e atingido pelas empresas, e sim uma hierarquia a ser seguida, conforme detalha Nascimento (2002): i. autofinanciamento (reversão de reservas em lucros); ii. recursos de terceiros captados por meio de dívidas (emissão de debêntures e títulos conversíveis); e iii. recursos captados por meio de emissão de novas ações. Neste cenário, os lucros acumulados reduzem a necessidade de utilização de capital de terceiros: quando mais lucrativa for a empresa, menor será o seu endividamento. Bastos, Nakamura, e Basso (2009) afirmam que isso ocorre porque o lucro gerado é utilizado como fonte de financiamento, ao passo que empresas menos lucrativas acabam necessitando de capital de terceiros para financiar seus projetos. Por fim, a teoria dos custos de agência tem sido muito importante (HARRIS E RAVIV, 1991). Nela, a empresa deve dispor de ativos para utiliza-los em prol de suas operações de financiamento, aumentando seu endividamento e contribuindo para o fluxo de caixa.
Método de investigação:
A amostra compreende 129 empresas, as quais realizaram IPO no período entre os anos 2004 e 2015. Os dados sobre os fatores específicos das empresas foram coletados diretamente da Bloomberg, compreendendo as variáveis financeiras das companhias abertas, exceto instituições financeiras, em virtude das peculiaridades do setor. Os dados possuem periodicidade trimestral. As variáveis contidas neste estudo são: variáveis dependentes e variáveis independentes. As variáveis dependentes referem-se à estrutura de capital das empresas listadas e são representadas por três indicadores de endividamento: (a) endividamento total a valor contábil (ETC); (b) endividamento de curto prazo a valor contábil (ECPTC); (c) endividamento de longo Prazo a valor contábil (ELPTC). Já as variáveis independentes representam os fatores potenciais para determinar a estrutura de capital das empresas listadas. Diante da vasta literatura existente, são muitas as variáveis possíveis de serem calculadas. A seguir, estão listadas aquelas utilizadas neste trabalho: (a) liquidez corrente (LIQC); (b) tangibilidade (TANG); (c) rentabilidade (RENT); (d) market to book (MTB); (e) risco do negócio (RISN); (f) tamanho (TAM); (g) crescimento (CRESC). Para a análise dos determinantes e seu impacto na estrutura de capital das empresas brasileiras que realizaram IPO, utilizou-se a análise de dados em painel. Terra (2003) afirma que esta análise apresenta diversas vantagens no tratamento de problemas econômicos, onde os efeitos dinâmicos são relevantes. O software utilizado para a estimação foi o Eviews 7.0. São três as equações aplicadas, em função dos diferentes tipos de endividamento: (a) ETCit = B0 + B1LIQCit + B2RENTit + B3MTBit + B4RISNit + B5TAMit + B6CRESCit + Eit; (b) ECPTCit = B0 + B1LIQCit + B2RENTit + B3MTBit + B4RISNit + B5TAMit + B6CRESCit + Eit; (c) ELPTCit = B0 + B1LIQCit + B2RENTit + B3MTBit + B4RISNit + B5TAMit + B6CRESCit + Eit. Para melhor definir a estimação, foram aplicados os testes de Hausman, definindo a estimação por efeitos fixos (cross-section), e o teste de Durbin-Watson, verificando a existência de correlação entre os resíduos e corrigindo, então, através de um processo auto regressivo de primeira ordem (AR1). Os resultado encontrados foram comparados com as teorias: (a) pecking order (PO); (b) trade off (TO); (c) teoria de agência (TA).
Resultados, conclusões e suas implicações:
O presente trabalhou buscou elencar, dentre três tipos de endividamento, os principais determinantes de estrutura de capital das empresas que realizaram oferta primária de ações entre 2004 e 2015. A partir da Matriz de Correlação observou-se que as relações entre variáveis independente e dependentes ECPTC e ELPTC– com exceção das variáveis independentes MTB e LIQC – foram maiores do que as relações envolvendo a variável dependente ETC. Diante disso, sugere-se que as variáveis ELPTC e ECPTC podem ter suas variações melhor explicadas do que a variável ETC. Analisando as correlações entre variáveis independentes, foi possível identificar os maiores valores entre MTB e TANG, com coeficiente de -0,4670, demonstrando uma relação inversa entre as variáveis, em que 46,70% das variações em MTB são seguidas por TANG, em sentidos contrários. Destacaram-se ainda as relações: (a) LIGC e TAM em -15,18%; (b) LIQC e MTB em -18,18%; (c) MTB e RENT em -11,14%. Após os ajustes realizados (a partir dos testes de Hausman e Durbin-Watson), é possível afirmar que a variável dependente ECPTC tem maior poder explicativo com o uso dos efeitos fixos, a partir de um R-Quadrado de 95,11%. Pela comparação entre os valores esperados e encontrados, contatou-se que as variáveis LIQC, RENT, MTB, TAM e CRESC apresentaram – para um índice de endividamento, ao menos – os resultados esperados pela teoria. Quanto à variável LIQC, observou-se uma relação negativa para duas regressões (ETC e ECPTC) e uma relação positiva para uma regressão (ELPTC). A relação negativa confirma a teoria de PO em que há uma relação inversa entre endividamento e liquidez, conforme encontrado e afirmado por Bastos, Nakamura e Basso (2009). A variável TANG resultou em dois coeficientes não significativos, e apenas um significativo e negativo (ETC), contrariando as teorias de TO, PO e TA. Outros autores como Bastos, Nakamura e Basso (2009), Bastos e Nakamura (2009) e Correa, Basso e Nakamura (2013), também chegam ao resultado contrário, afirmando que devem haver causas desconhecidas que induzam a tal comportamento, em que ativos tangíveis reduziriam o endividamento da firma. A respeito da RENT, obteve-se um resultado não significativo – da mesma forma que os autores Brito, Corrar e Batistella (2006) - e dois resultados positivos, indo ao encontro das teorias Trade Off e Teoria de Agência; uma vez que empresas mais lucrativas tendem a realizar mais dívidas, de modo a aproveitar a dedutibilidade tributária de juros (CORREA, BASSO E NAKAMURA, 2013). A variável MKT apresentou um coeficiente não significativo e dois coeficientes negativos, amparados principalmente pela teoria do TO, em que empresas com variadas oportunidades de crescimento devem manter um nível baixo de endividamento, caso contrário, risco de falência e insolvência tendem a aumentar (BASTOS E NAKAMURA, 2009). O RISN resultou em coeficientes positivos para todos tipos de endividamento, sendo contrário às teorias elencadas, seguindo a interpretação de que empresas com um nível de risco maior, possuem um maior volume de dívidas financeiras, seja no curto ou no longo prazo – diferentemente do constatado por Bastos, Nakamura e Basso (2009) e Bastos e Nakamura (2009), em que tal fenômeno inverso acontece somente no curto prazo. A variável TAM não apresentou significância estatística em duas regressões (ETC e ELPTC), confrontando assim com as teorias elencadas; e sinal negativo em uma regressão (ECPTC) concordando com a teoria de PO, uma vez que empresas maiores possuem uma maior diversidade nas decisões de financiamento, reduzindo seu endividamento a curto prazo. A não significância também é observada nos trabalhos dos autores Gomes e Leal (2000), Kirch (2008) e Correa, Basso e Nakamura (2013). Por fim, o CRESC indicou não significância no ETC, coeficiente positivo no ECPTC e negativo no ELPTC. Corroborando com a teoria de PO, o aspecto negativo está relacionado ao fato de que empresas com grandes oportunidades de crescimento podem recorrer com mais facilidade a empréstimos e financiamentos, casa haja necessidade. As conclusões deste trabalho são relevantes, pois indicam relações esperadas e inesperadas com a teoria.
Referências bibliográficas:
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