Resumo:
Propsito do Trabalho:
As pesquisas em contabilidade e finanas tem buscado entender o efeito dos nmeros contbeis sobre o valor de mercado das empresas (Kothari, 2001). Os dados disponibilizados pelas demonstraes contbeis possibilitam que os usurios decidam sobre a alocao de recursos(Mackenzie, et al., 2013).
A partir das informaes contbeis os diversos usurios compararo os nmeros publicados com as respectivas estimativas realizadas previamente ajustando suas expectativas sobre o futuro da empresa, podendo seu valor aumentar, quando as expectativas acerca do futuro da companhia melhorarem; diminuir, quando os resultados divulgados forem inferiores ao esperado pelo mercado; ou permanecer o mesmo, quando os resultados forem semelhantes aos esperados pelo mercado (Watts e Zimmerman, 1990; Drake, Roulstone & Thornock, 2015).
Essa linha temtica se originou dos trabalhos iniciais sobre a relevncia da informao contbil para o mercado de capitais e dos fundamentos trazidos pela moderna teoria de finanas e se fortaleceram aps os trabalhos de Ohlson (1995, 2001) em que se apresentou evidncias de que o Lucro Por Ao (LPA) e o Patrimnio Lquido por Ao (PLA) so variveis relevantes para se determinar o valor da companhia (Ohlson, 2005).Desde ento, diversos foram os estudos que analisaram de forma complementar os efeitos de caractersticas econmicas, financeiras e institucionais das empresas sobre o seu valor (Jorgensen, Lee, & Yoo, 2011).
Diante desse contexto, o presente estudo buscou responder a seguinte pergunta: Qual o efeito da estrutura de capital sobre o valor de mercado das empresas brasileiras?
Base da plataforma terica:
2.1. EFICINCIA DE MERCADO E A RELEVNCIA DA INFORMAO CONTBIL
A Hiptese de Eficincia de Mercado (HME) influenciou sobremaneira os estudos em contabilidade e finanas e tem direcionado o mainstream das pesquisas sobre o efeito da divulgao de informaes financeiras no mercado de capitais (Lopes, 2012). Lee (2001) destaca que as pesquisas relacionadas HME e informao contbil tem considerado que os preos dos ttulos se ajustam instantaneamente, entretanto observa que a precificao um processo complexo. Essa pressuposio, afeta na maneira como os pesquisadores delimitam os temas, os mtodos e interpretam os achados. Um dos efeitos dessa relao entre informao e o preo dos ttulos a utilizao de nmeros contbeis em modelos de regresso que utilizam o valor de mercado como regressando e o lucro e patrimnio como regressores (Ohlson, 2001). A despeito das crticas dos modelos (Alves, Peasnell e Tayllor, 2010), sabe-se que os nmeros contbeis podem afetar o comportamento dos ttulos, pois possibilitam que os usurios ajustem suas expectativas sobre as companhias fazendo-os que: (i) comprem, (ii) vendam ou (iii) mantenham suas posies de investimentos nas mesmas (Beaver, 1998).
De acordo com Watts e Zimmerman (1986) as informaes contbeis podem fazer com que os investidores melhorem suas expectativas acerca do futuro das companhias o que implica que o preo tende a aumentar na medida que estaro sub-precificados e haver uma aumento de demanda, pressionando o valor para cima. Por outro lado, havendo a divulgao de desempenho aqum do esperado, os investidores reduziro as expectativas acerca das companhias influenciando na deciso por comercializar os ttulos pressionando seus preos para baixo. Por fim, a informao contbil pode confirmar as expectativas dos investidores quando o desempenho divulgado foi semelhante ao esperado mercado, implicando na manuteno das respectivas posies dos diversos investidores.
2.2. TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL
Alm da contribuio para a formao do risco sistemtico, os nmeros contbeis contribuem para a avaliao do risco especfico, pois a partir da relao entre os componentes das demonstraes financeiras possvel se mensurar a capacidade de liquidar dvidas, o nvel de endividamento da firma e o potencial de gerao de lucro das mesmas (Martins, Diniz, & Miranda, 2012). Lee et al. (2003) observam que as informaes financeiras divulgadas agregadas ao nvel de qualidade da auditoria, nvel de evidenciao tem sinalizado uma contribuio informacional na mensurao do risco especfico das companhias. Deste modo as informaes financeira fornecem subsdios para que se determine o nvel de risco envolvido no negcio.
2.3. RELEVNCIA DOS NMEROS CONTBEIS: EVIDNCIAS ALM DO LUCRO E PATRIMNIO LQUIDO
Como observado, os nmeros contbeis tem sido sistematicamente estudados sob a perspectiva de se analisar qual o impacto dos mesmos na expectativa dos investidores e por conseguinte, a precificao de ativos (Kothari, 2001). Isso implicou em uma busca para se compreender quais nmeros contbeis se relacionam com o valor de mercado das empresa e de que modo estes o afetam (Oliveira, Rodrigues e Craig, 2010; Dennis e Ahmed, 2011; Fiador, 2013; Samudhram et al, 2014). Essa linha de pesquisa no se restringe ao ambiente estrangeiro, no contexto nacional diversos estudos avaliaram o efeito marginal de outras variveis sobre a relevncia do valor (Alves et al, 2011; Macedo et al., 2011; Martins, Machado e Callado, 2014; Madeira e Costa Junior, 2015).
Mtodo de investigao:
A pesquisa classificou-se como descritiva quanto aos objetivos, documental quanto aos procedimentos e quantitativa quanto abordagem do problema. Segundo Hair et al. (2005), as pesquisas descritivas so aquelas que buscam trazer maiores evidncias sobre as relaes entre as variveis e fenmenos, apresentando caractersticas e detalhes usualmente no discutidos em pesquisas exploratrias. Tratam-se de pesquisas que aprofundam a compreenso acerca de caractersticas de determinadas variveis e fenmenos (Malhotra, 2009). No presente estudo, objetivou-se descrever como o nvel de endividamento afeta a relevncia do valor contbil a partir do modelo proposto por Ohlson (2001). Por sua vez, os estudos documentais so aqueles em que se utilizam dados no tratados ou em estado bruto pblicos ou privados, primrios ou secundrios (Coopers & Schindler, 2003). Para a realizao do estudo utilizou-se dados disponibilizados na BM&FBovespa conforme sero detalhados na seo 2.2. Por fim, classificou-se como quantitativa, pois utilizou-se da estatstica descritiva e anlise de regresso com dados em painel. A anlise de regresso consiste em tcnica de estatstica inferencial, tipicamente utilizada para se testar teorias e/ou estimar o comportamento de determinada varivel ou fenmeno (Wooldridge, 2010). Dentre os modelos de regresso disponveis utilizou-se aqueles com dados em painel pelas melhorias trazidas por suas propriedades estatsticas (Fvero, 2009; 2013).
A amostra da pesquisa foi composta pelas 47 empresas no financeiras participantes do ndice IBOVESPA no 2.trim/2014, perodo de coleta de dados. Os dados foram coletados anualmente em um painel no balanceado inicialmente com 319 observaes. Entretanto, considerando os dados ausentes e os outliers, os modelos de regresso utilizaram 220 observaes. Para a definio dos outliers utilizou-se o critrio univariado de se excluir aqueles valores superiores (inferiores) a 3s (desvios-padres).
Para a avaliao do efeito das variveis de interesse e de controle utilizou-se os modelos com dados em painel. A escolha do melhor modelo foi realizada a partir dos testes que comparam os modelos pooled, efeitos fixos e efeitos aleatrios. A anlise do efeito marginal da incluso do nvel de endividamento sobre o modelo avaliou o agregado do percentual do R (Alves, Peasnell, & Taylor, 2010).
Resultados, concluses e suas implicaes:
O Valor de Mercado (VMA) apresentou mdia de R$ 20,21, porm com uma amplitude elevada |52,89|. Essa varivel apresentou ainda uma elevada disperso, pois seu CV foi de 0,61 o que conforme Fvero et al (2009) considerado um percentual elevado. Essa disperso elevado era esperada, pois como se tratam de empresas de diversos segmentos econmicos, nveis de governana e outras caractersticas institucionais possvel que haja diferenas entre variveis dessa natureza (Marques et al., 2015). Do mesmo modo, o Lucro (LPA) e o Patrimnio Lquido (PLA) apresentaram elevadas disperses, 106% e 74% respectivamente, tais nveis de disperso se reforam com a heterogeneidade da composio da amostra, mesmo aps a excluso de outliers. Quando avaliado os percentis das respectivas variveis observou-se que 99% dos valores foram inferiores a R$ 3,68 de lucro, e R$ 0,33 de PLA.
Inicialmente realizou-se testes univariados para se verificar o efeito individual das variveis explicativas sobre o VMA o que reforou os achados anteriores, pois para a amostra utilizada o LPA foi a principal varivel explicativa. Destaca-se que em termos relativos, o R foi explicado 97% pelo LPA sugerindo a irrelevncia das demais variveis testadas. Esses achados reforam a proposta de Ohlson (1995, 2001) evidenciando a capacidade explicativa do Lucro e do Patrimnio. Por outro lado demonstra que o endividamento financeiro estrangeiro possui contedo informacional, mas baixo (R - 0,67%).
Na sequncia realizou-se testes a partir dos modelos com dados em painel. Aps a realizao dos testes F de Chow, Breusch-Pagan e Hausmann, verificou-se que o modelo com efeitos fixos o mais apropriado (Tabela 5). Nesse modelo observou-se que o LPA apresentou efeito significativo e positivo com o VMA. Esse resultado era esperado, pois a literatura tem evidenciado que ambas as variveis so sistematicamente utilizadas pelos investidores e analistas, guardando diferenas especficas (segmento econmico e.g.). Marques et al. (2015) o PLA e o LPA so variveis relevantes para a explicao do VMA, entretanto, o modelo apresenta uma maior robustez quando controlado o efeito do nvel de transparncia das empresas. Essa perspectiva se fundamenta na ideia de que quanto maior o nvel de transparncia menor a percepo de risco por parte dos investidores e credores, por conseguinte, mais confivel sero os nmeros contbeis.
O lucro (LPA) o nmero contbil mais relevante para os diversos usurios (Hendriksen & Breda, 2007), entretanto, Ohlson (1995, 2001) demonstrou que o Patrimnio tambm afeta o valor de mercado da empresa. Entretanto, os testes realizados demonstraram que para a amostra utilizada o PLA no se mostrou consistentemente significativo para a explicao do VMA, seja no modelo multivariado ou no teste univariado. Nesse segundo teste, verificou-se que o PLA explica isoladamente 7,87% do comportamento do VMA, enquanto o LPA, isoladamente explicou R$ 22,16%.
No que se refere ao NivEnd, verificou-se no modelo de efeitos fixos um efeito negativo sobre o valor, confirmando parcialmente as crticas ao modelo M&M que sugere que o endividamento afeta positivamente o valor da empresa na medida em que se reduz o CMPC. Essa relao se justifica, pois as premissas assumidas por Modigliani e Miller (1958, 1963) no so observadas na prtica (Arce, Cook e Kieschnick, 2015). Por exemplo, o endividamento afeta na percepo de risco e nos fundamentos econmicos da empresa, logo exigiro uma remunerao maior sobre o crdito cedido Realdon (2013).
Esses resultados so corroborados por Santos et al. (2015) se comparado com aqueles observados entre as empresas Estadunidenses. Em seu estudo os autores argumentaram que para as nacionais o nvel de endividamento no afetou o seu valor, justificando tratar-se de uma ineficincia do mercado brasileiro, o que no aconteceu entre as empresas Norte-americanas. O mesmo resultado foi observado com o EndFinEstr que foi negativa e estatisticamente significativa.
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