Resumo:
Propsito do Trabalho:
Diante da expectativa do retorno sobre o investimento em aes est presente o inseparvel risco em funo do retorno desejado. Na perspectiva de encontrar mecanismos de mitigar esses riscos, a diversificao das opes de aes passa ser uma alternativa. No entanto, o desafio dos analistas na formao de carteiras desafiador e a busca de alternativas uma necessidade. Com isso, o modelo de Elton-Gruber surge como opo adicional, que facilita o entendimento do porqu de uma ao ser includa ou no na carteira.A formao de carteiras timas, assim denominada, utiliza como padro o ndice de Atratividade, representado pelo retorno esperado de cada ao menos o ativo livre de risco, em relao ao seu risco no diversificvel (Elton, Gruber, Brown & Goetzmann, 2004). Uma investigao nas principais carteiras do mercado de aes em pases distintos pode demonstrar similaridades ou discordncias, desafiando a aplicao deste modelo na formao de carteiras, pelo emprego de sua metodologia e realidades diferentes. A pesquisa julga a seguinte questo: Qual a eficincia do desempenho financeiro em carteiras de aes formadas pelo ndice de atratividade de empresas brasileiras e chilenas? Pretende-se analisar a eficincia do desempenho financeiro em carteiras de aes formadas pelo ndice de atratividade de empresas brasileiras e chilenas. As relaes polticas entre Brasil e Chile se apresentaram ao longo da histria mais estreitas do que entre outros pases da Amrica Latina, alm disso o estudo com empresas entre esses dois pases se d pela similaridade na posio global trader, por conta da estrutura de seu comrcio exterior ser diversificada e ser referncia de economia entre os pases emergentes. (Bernal-Meza, 1998).
Base da plataforma terica:
As tcnicas de seleo de alternativas de investimentos tem sido alvo de pesquisas desde o sculo XX. Em 1952, o Journal of Finance apresenta artigo Portfolio Selection de Harry Markowitz, que aponta o risco como elemento inseparvel s decises de investimento e a importncia da diversificao de ativos (Rubinstein, 2002). Pesquisadores como Treynor (1961), Sharpe (1964) e Litner (1965), desenvolverem o modelo de precificao de ativos (CAPM). Para Costa Jr., Menezes e Lemgruber (1993), o CAPM determina que o retorno esperado de equilbrio em qualquer ativo de risco definido por uma funo linear de sua covarincia com os retornos da carteira dividida pela varincia dos retornos da carteira. A complexidade em analisar o risco de uma carteira de ativos, no est na simples mdia dos riscos de ativos individuais. Embora que os modelos aritmticos de investimentos se utilize da tcnica da mdia e varincia de uma carteira, Elton et al. (2004) afirmam, que a mdia ponderada dos retornos individuais de cada ativo que resulta o retorno de uma carteira de ativos. possvel reduzir o risco diante da possibilidade de construir uma carteira, em que os preos dos ativos no oscilem integralmente em conjunto (Elton et al., 2004). Essa relao entre o risco e o retorno esperado, resulta na escolha de estratgias para acompanhar o desempenho das aes, que consiste em analisar e mensurar seu desempenho por meio de indicadores (Neely, 1995). Para Ceretta e Costa Jr. (2001), a escolha de investimentos no se restringe somente no clculo de taxas de retorno e risco. A anlise de um investimento deve envolver o custo de capital, com o risco do investimento (Sanvicente & Minardi, 1999). Estudos como Rom e Ferguson (1994), Grootveld e Hallerbach (1999) e Roman e Mitra (2009), inferem que a Moderna Teoria de Carteiras encontra-se em fase de transio para a denominada Teoria do Portfolio Ps-Moderna (Post Modern Portfolio Theory). O modelo de formao de carteiras timas, resultado dos estudos Edwin J. Elton e Martin J. Gruber, fundamenta-se no estabelecimento de um nico ndice que delineia como tima opo na previso da estrutura de covarincias de retornos, o que simplifica os dados necessrios. Portanto a viabilidade de incluso de cada ativo em uma carteira est ligada ao quociente entre seu excedente de retorno e seu beta, (Elton et al., 2004). O ndice de Atratividade de Elton-Gruber o quociente entre o excedente de retorno de uma ao e o seu beta, resultando em um retorno adicional, alm daquele ofertado por uma ao sem risco (Elton & Gruber, 1998). O investidor pode reivindicar retorno adicional considerando apenas o risco sistemtico, pelo efeito do risco que ele est sujeito a correr (Tosta de S, 1999), o que deve ser mensurado para a conquista desse retorno adicional (Nakamura & Matias Filho, 2006). Este modelo foi aplicado por Hwang (1998), na composio de fundos norte-americanos, com uma amostra de cinco fundos, para um perodo de quatro anos, com resultados de performance positiva. Santos e Armada (1997) utilizaram em seis fundos de investimentos imobilirios de Portugal para um perodo de cinco anos, que resultaram em estimativas de desempenho com valores positivos, no entanto em dois perodos quatro dos fundos retrataram performance negativas. Nos achados de Bruni et al. (2010), ao analisar vinte aes mais lquidas do mercado brasileiro, de janeiro de 2000 a setembro de 2006, concluram que este mtodo pode proporcionar retornos maiores nas aplicaes do mercado de aes, com riscos menores.
Mtodo de investigao:
A pesquisa se caracteriza como descritiva, por relatar e comparar o desempenho financeiro das empresas. Quanto aos procedimentos, a pesquisa documental e a abordagem de natureza quantitativa. A amostra das aes para construir a carteira de Elton-Gruber foi composta inicialmente por 50 aes brasileiras listadas no IBrX-50 e 40 aes chilenas listadas no IPSA. O IBrX-50 o ndice que mensura o retorno total de uma carteira categrica, que se incluem as aes selecionadas entre as mais negociadas da Bolsa de Valores de So Paulo (BM&FBovespa), em termos de liquidez (IBrX-50, 2015). J no IPSA ndice de Precios Selectivo de Acciones, esto listadas as 40 empresas com maior presena na Bolsa de Comrcio de Santiago (IPSA, 2015). Foram excludas da amostra 06 aes brasileiras e 03 chilenas, por no apresentarem cotaes nos perodos, que foi de janeiro de 2011 a novembro de 2015. As fontes secundrias foram: Bolsa de Santiago, Bolsa de So Paulo, Banco Central do Brasil (BACEN) e do Chile. As rentabilidades das aes foram comparadas ao desempenho do Ibovespa e do IGPA - ndice General de Precios de Acciones. Para analisar o modelo de Elton-Gruber, utilizou-se a cotao das aes retiradas da base Thomson, em dlares e extradas no dia 11/11/2015. Foi estabelecida como taxa livre de risco das aes brasileiras a SELIC Sistema Especial de Liquidao e Custdia, que a taxa referencial de juros do BACEN e o mesmo critrio foi utilizado nas aes chilenas pela escolha da TPM Taxa de Poltica Monetria do Banco Central do Chile. A taxa de mercado foi representada pelo ndice Bovespa, para as aes brasileiras e para as chilenas foi utilizada o IGPA da Bolsa de Valores de Santiago. Foi construda a carteira pelo modelo de Elton-Gruber com base no histrico das aes de 2011 a 2014. E durante o perodo de 2015, foi realizado o acompanhamento mensal do histrico das aes para mensurar o desempenho financeiro da carteira formada pelo ndice de atratividade. Para avaliar o desempenho das empresas sobre suas aes utilizou-se os indicadores: Lucro por Ao (LPA) e ndice Preo/Lucro (P/L). A eficincia da carteira foi avaliada por meio da DEAData Envelopment Analysis, modelo BCC (Barker, Charnes & Cooper, 1984). As variveis necessrias para a anlise da DEA, foi utilizado como inputs o ndice de atratividade e como outputs o LPA e o P/L.
Resultados, concluses e suas implicaes:
Preliminarmente, realizou-se uma anlise descritiva das variveis de cada ao, que foram o retorno esperado, beta, o risco sistemtico e o retorno excessivo, que se demonstrou Tabela 2 e 3, os resultados do clculo do ndice de atratividade de cada ao e o ponto de corte das carteiras do IBrX 50 e IPSA, respectivamente. Conforme as tabelas, que demonstram as aes em ordem decrescente pelo critrio do ndice de atratividade, constata-se que as aes que apresentar ndice de atratividade superior ao ponto de corte sero selecionadas na carteira e as demais, sero descartadas. Dentre as 44 empresas brasileiras analisadas na amostra, somente 8 foram descartadas da carteira e das 37 empresas chilenas, somente 16 permaneceram na carteira. Nas Tabelas 4 e 5, demonstra-se o percentual de participao de cada ao nas carteiras do Brasil e do Chile, respectivamente. Nas Tabelas 6 e 7, so demonstradas a eficincia do desempenho financeiro das carteiras formadas pelo ndice de atratividade do Brasil e do Chile, respectivamente. Na Tabela 8, observa-se o resultado do clculo da eficincia das aes brasileiras e chilenas, conjuntamente. Mesmo localizadas em cenrios econmicos distintos, pode-se constatar que dentre as 52 aes listadas nas carteiras formadas pelo ndice de atratividade, somente 3 foram consideradas eficientes, quando analisadas em conjuntos. Os resultados da eficincia do desempenho financeiro das aes chilenas foram superiores s brasileiras. Entre as 16 empresas chilenas classificadas na carteira pelo ndice de atratividade, duas delas foram consideradas eficientes pela DEA e sete delas ficaram entre as dez mais eficientes. Ainda assim, dentre 25 empresas menos eficientes s esto presentes trs empresas chilenas e dentre 8 empresas que apresentaram eficincia acima de 95%, esto presentes seis empresas chilenas. J nas 10 ltimas empresas menos eficientes, que apresentaram scores abaixo de 92%, somente 3 empresas so chilenas. O uso da DEA permite ao investidor orientar seus prximos investimentos, baseadas na formao de carteiras timas de Elton-Gruber, pelo clculo do ndice de atratividade e na mensurao do desempenho financeiro das aes de um determinado perodo. Desse perodo histrico analisado, empresas chilenas resultaram na melhor relao de retorno do capital investido em relao s brasileiras, quando analisadas em conjunto. Esta pesquisa contribui com analistas de investimentos em aes no uso desta metodologia de formao de carteiras pelo ndice de atratividade, conforme consta nos estudos de Elton et al. (2004), notvel a simplificao de dados necessrios. Com isso, ao realizar investimentos durante um determinado perodo, se espera que aes mais atrativas tenham desempenho em perodos posteriores. No entanto, o custo sobre o desempenho do investimento fator relevante, ainda que ativos se apresentem com caractersticas similares pela atratividade e nveis de risco (Ceretta & Costa Jr., 2001). O desempenho das aes consideradas atrativas foi avaliado pela DEA, por meio de variveis do ndice de atratividade, lucro por ao e ndice preo/lucro, partindo-se da premissa de que, se carteira de aes formadas pelo ndice de atratividade oportunizam escolhas de investimentos e se afetam no desempenho financeiro em perodo posterior. No entanto, aes que se apresentam mais atrativas em determinado perodo histrico, podem ter variaes em seu desempenho financeiro, devido s particularidades do mercado e da escolha das variveis. Conclui-se que em relao ao desempenho financeiro das aes compostas pelo ndice de atratividade, pode-se constatar que as empresas chilenas demonstraram maior eficincia em relao as empresas brasileiras no perodo analisado. Visto que, em alguns casos em que uma ao evidencia alta atratividade durante um determinado perodo histrico, espera-se que durante o perodo seguinte seja mais eficiente. No entanto, no se pode afirmar que todas empresas que se demonstram mais atrativas, por serem eleitas para a carteira sejam mais eficientes em relao ao desempenho financeiro, devido s particularidades do mercado e da escolha das variveis.
Referncias bibliogrficas:
Bruni, A. L., Coroa, U. D. S. R., Paixo, R. B., & Jnior, C. V. D. O. C. (2010). A Eficincia do Modelo de Elton-Gruber na Formao de Carteira de Aes no Brasil. Revista de Contabilidade da UFBA, 3(2), 65-77.
Ceretta, P. S., & Costa Jnior, N. C. da, (2001). Avaliao e seleo de fundos de investimento: um enfoque sobre mltiplos atributos. Revista de Administrao Contempornea, 5(1), 7-22.
Costa Jnior, N. C. da, Menezes, E. A., & Lemgruber, E. F. (1993). Estimao do beta de aes atravs do mtodo dos coeficientes agregados. Revista Brasileira de Economia, 47(4), 605-622.
Elton, E. J., & Gruber, M. J. (1998). Modern Portfolio Theory, 1950 to Date. Journal of Banking & Finance, 21(11).
Elton, E. J., Gruber M. J., Brown, S. J., Goetzmann, W. N. Moderna teoria de carteiras e anlise de investimentos. So Paulo: Atlas, 2004.
Hwang, S. W. (1988). Information quality and portfolio performance measures: the degree of robustness and empirical evidence. University Microfilms.
Santos, C. M., & Armada, M. J. D. R. (1997). Avaliao do desempenho de gestores de investimentos sem recurso a carteiras padro. Revista de Administrao Contempornea, 1(3), 31-55
Sanvicente, A. Z., & Minardi, A. M. A. F. (1999). Problemas de estimao do custo de capital no Brasil. Ibmec Business School.
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