Resumo:
Propsito do Trabalho:
A hiptese de que os mercados so eficientes (HME) no discute alguns tpicos importantes da literatura financeira, omitindo a literatura sobre o equilbrio de expectativas racionais em um ambiente de informao assimtrica (LeRoy, 1976), que foca em como os agentes com expectativas racionais interagem quando tomam conhecimento de que a distribuio de informaes imperfeita, com alguns participantes do mercado com melhores informaes do que outros (LeRoy, 1989). Esta questo explorada neste artigo com uma abordagem que busca apontar para o lado bom (ou no to ruim) da distribuio assimtrica de informaes, pois muitas vezes uma empresa no est apta a divulgar uma informao de forma direta, mas acaba possibilitando isso por meio do estmulo competio por informaes.
Considerando que o risco informacional pode ter implicaes no custo do capital prprio das empresas mesmo quando h algum poder diversificao (Lambert, Leuz & Verrecchia, 2007), surge ento a importncia de se estimular a competio por melhores informaes entre os agentes do mercado de capitais, implicando na disseminao de tais informaes e, em consequncia, a reduo dos problemas informacionais existentes. Esse fenmeno dever ocorrer pois uma vez que os investidores informados melhoram a precificao dos ativos, disseminando informaes aos investidores sem acesso a tais informaes, isso faz com que o risco informacional seja reduzido, assim como o custo do capital prprio.
Com base no que foi apresentado anteriormente, este artigo tem como objetivo geral analisar o efeito da competio por melhores informaes no custo do capital prprio das empresas brasileiras que negociam seus ttulos na BM&FBovespa.
Base da plataforma terica:
Utilizou-se o modelo de equilbrio do desequilbrio (Paradoxo Informacional de Grossman e Stiglitz) Grossman e Stiglitz (1980), em que os preos dos ativos de risco refletem as informaes dos insiders parcialmente de tal maneira que o sistema de preos ser mais informativo medida que mais indivduos informados existam no mercado, uma vez que estes transmitiro (obviamente de forma imperfeita/incompleta) mais informaes ocultas aos indivduos no informados.
Na viso de Grossman e Stiglitz (1980), todos os investidores so, inicialmente, idnticos informacionalmente e tm as mesmas expectativas; at que alguns investidores adquirem informaes privadas (theta). De posse dessas informaes, os investidores podem processar outras informaes de forma mais eficiente de modo a dominar os demais participantes do mercado de capitais (Verrecchia, 2001).
Para existir um equilbrio no mercado necessrio que haja a mesma utilidade esperada por todos os participantes. Contudo, medida que os agentes informados negociam munidos de theta, os agentes desinformados tendem a ter mais informaes, conhecendo tambm parte de theta. Logo, a utilidade dos agentes informados cai em relao utilidade dos desinformados porque os agentes informados compram os ttulos quando eles esto subavaliados e vendem quando eles esto sobreavaliados em relao s informaes theta obtidas por meio do consumo de c.
Argumenta-se, ento, que como o sistema de preos se torna mais informativo, a diferena nas informaes e, portanto, a magnitude que o agente informado pode ganhar em relao ao desinformado reduzida (Grossman & Stiglitz, 1980, p. 394). Ou seja, quanto mais agentes informados negociando munidos de informaes privadas, mais eficaz o sistema de preos a que esse ativo est submetido, o que faz com que o retorno e o risco esperados para os ativos sejam cada vez mais semelhantes entre os que consomem recursos c para a obteno de theta e aqueles que apenas se beneficiam das informaes porque existem muitos agentes informados no mercado.
Se a qualidade da informao tender ao infinito, esta tambm tender a aumentar a disseminao de informaes para o mercado (Grossman & Stiglitz, 1980) por meio da atuao dos agentes informados. Assim, o retorno anormal e a varincia dos retornos tambm tendero a zero, fazendo com que o mercado entre em colapso, uma vez que no haver competio por informaes para a formao do preo dos ativos.
Com base no que foi exposto, tem-se a primeira hiptese desta pesquisa (H1): a competio por informaes privadas reduz o custo do capital prprio das companhias abertas brasileiras.
Espera-se no rejeitar a H1, porque uma empresa poder influenciar o seu custo do capital manipulando a preciso ou a quantidade de informaes (Easley & OHara, 2004), por exemplo atraindo uma alta cobertura de analistas que competiro por melhores informaes, e que o agente informado recebe informaes sobre o componente idiossincrtico e sistemtico, pois as informaes so geradas por fundamentos que surgem a partir de um contexto geral e no apenas especfico da empresa, alm das conjecturas de Grossman e Stiglitz (1980), que tratam especificamente da disseminao de informaes por meio do uso de informaes privadas no mercado de ativos de risco.
Mtodo de investigao:
A amostra composta por todas as empresas no financeiras que tiveram cotao na Bolsa de Valores de So Paulo (BM&FBovespa) em pelo menos um trimestre, no perodo compreendido entre o primeiro trimestre de 2008 e o ltimo trimestre de 2014, com dados disponveis nos bancos de dados da Thomson Reuters Eikon.
A proxy utilizada para competio por informaes a cobertura dada pelos analistas de investimentos (COB). Mesmo que individualmente os analistas errem individualmente, no conjunto, quanto mais analistas cobrindo as atividades de uma empresa, menor ser o erro, pois maior ser a disseminao e a preciso das informaes (Easley & OHara, 2004). Para padronizar com as demais variveis do modelo que foi utilizado, aplicou-se o logaritmo natural COB.
Seguindo a linha de pesquisas anteriores (BOTOSAN & PLUMLEE, 2013), foi utilizado o custo do capital (COC) implcito em excesso taxa livre de risco, NTN-B Principal. Outras pesquisas (e.g. Armstrong et al, 2011; Akins, Ng & Verdi, 2012) utilizaram os retornos realizados como proxy para o COC, porm como os retornos realizados so muito problemticos (noisy), por serem uma medida pobre sobre a expectativa dos retornos e necessitarem de uma amostra muito grande (Pstor, Sinha & Swaminathan, 2008, p.2860), preferiu-se seguir a linha do COC implcito.
Para testar a H1 de que a competio por informaes privadas reduz o custo do capital prprio das companhias abertas brasileiras, utilizou-se a Equao 2 abaixo:
COCit = b + b1betait + b2sizeit + b3ln(mtb)it + b4ln(COBEPS)it + bit (2)
Em que: COC o custo do capital prprio (peg_prem); beta uma medida de risco sistemtico, mensurado por meio de um modelo de mercado com 60 meses de observaes mensais; size o logaritmo natural do valor de Mercado da empresa; mtb o logaritmo natural da razo market-to-book; e ln(COBEPS) o logaritmo natural de 1 mais a quantidade de analistas que acompanham a empresa.
Com base na argumentao elaborada no desenvolvimento da H1 e na escolha da COB como proxy para a competio por informaes, espera-se que a ln(COBEPS) tenha um efeito negativo no COC, uma vez que dever haver a disseminao de informaes aos investidores desinformados, reduzindo o custo do capital, pela reduo do risco informacional.
Resultados, concluses e suas implicaes:
A cobertura de analistas apresentou-se relevante para a explicao do custo do capital, reduzindo-o. Isso implica dizer que a competio por melhores informaes capaz de reduzir o custo do capital prprio, sendo este efeito mais evidente em empresas que esto em um ambiente informacional previamente ruim (ltimos quantis da regresso quantlica, q.90 e q.95), alm de que o efeito apenas significativo quando a empresa tem uma baixa cobertura de analistas, sendo esse resultado justificado pelo prprio Paradoxo de Grossman-Stiglitz, uma vez que no limite no haver incentivo para se competir por melhores informaes, pois haver tanta informao disseminada indiretamente pelos competidores que no haver mais oportunidades para se garimpar novas informaes privadas.
O resultado mencionado no pargrafo anterior a principal inovao deste artigo: a competio por melhores informaes afeta empresas que tm um ambiente informacional ruim, porm seu efeito evidente de forma robusta em empresas que tm baixa cobertura de analistas (mais informaes a serem descobertas e disseminadas ao pblico em geral).
Esse resultado robusto para vrias formas de estimao, no se mantendo poucas vezes em alguns casos especficos, a exemplo de quando se insere a varivel tamanho das empresas (size), devido a um possvel problema de multicolinearidade, gerado pela alta correlao entre a cobertura dos analistas e o tamanho das companhias.
A principal contribuio deste artigo literatura sobre competio por informaes e custo do capital foi evidenciar que a atrao de analistas para cobrir as atividades das empresas importante para que elas consigam reduzir seu custo do capital, pelo menos at certo ponto. A cobertura de analistas dominou outras variveis comuns nesta literatura, como a probabilidade de negociao com informaes privilegiadas, o total de investidores e o nmero de investidores institucionais, que foram utilizadas como testes de robustez.
Ressalta-se que o efeito da competio por informaes, gerada pelos analistas, mais robusta em ambientes informacionais previamente ruins e onde h uma baixa cobertura de analistas, uma vez que havendo baixa cobertura de analistas, h tambm mais informaes privadas a serem descobertas. Sendo assim, os analistas desempenham papel importante na reduo do custo do capital das empresas, at que o processo de divulgao de informaes se torne mais eficiente (com mais informaes pblicas do que privadas), quando eles passam no afetar mais o custo do capital.
importante tambm ressaltar algumas limitaes relacionadas aos dados utilizados. Por impossibilidade de acesso aos dados, no foi possvel estimar a PIN para o perodo completo, recorrendo-se a estimaes utilizadas em outras pesquisas realizadas no Brasil, os dados sobre investidores institucionais s so disponibilizados a partir de 2010 e se apresentaram com muitas aberraes que foram tratadas como erro de digitao de quem preencheu os Formulrios de Referncia e, por ltimo, poucas empresas apresentaram previses de analistas suficientes para que pudessem ser includas na amostra e estimar o custo do capital. Esses foram os principais fatores que limitaram a anlise dos dados desta pesquisa e que podem ser explorados no futuro, quando houver mais disponibilidade de dados brasileiros, porm no invalida os resultados, uma vez possui mais, ou pelo menos, a mesma quantidade de dados analisados em pesquisas brasileiras anteriores com temas relacionados ao aqui pesquisado.
Referncias bibliogrficas:
Botosan, Christine A.; Plumlee, Marlene A. (2013). Are Information Attributes Priced? Journal of Business Finance & Accounting, 40(9-10), 1045-1067.
Easley, David; OHara, Maureen. Information and the cost of capital. (2004). The Journal of Finance, LIX(4), 1553-1583.
Grossman, S. J., & Stiglitz, J. E. (1980). On the impossibility of informationally efficient markets. The American Economic Review, 70(3), 393-408.
Lambert, Richard; Leuz, Christian; Verrecchia, Robert. (2007). Accounting information, and the cost of equity capital. Journal of Accounting Research, 45(2).
LeRoy, Stephen F. (1976). Efficient capital markets: comment. The Journal of Finance,31(1), 139-141.
LeRoy, Stephen F. (1989). Efficient capital markets and martingales. Journal of Economic Literature, 27, (4), 1583-1621.
Pstor, Lubos; Sinha, Meenakshi; Swaminathan, Bhaskaran. (2008). Estimating the intertemporal risk-return tradeoff using the implied cost of capital. The Journal of Finance, LXIII(6), 2859-2897.
Verrecchia, Robert E. (2001). Essays on disclosure. Journal of Accounting and Economics, 32(1), 97-180.
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