Resumo:
Propsito do Trabalho:
A adoo de prticas voluntrias de governana corporativa, quando divulgadas ao mercado, diferencia as empresas quanto assimetria informacional ao sinalizar compromisso com a transparncia e uma melhor gesto (Dalmcio, Lopes, Rezende, & Sarlo, 2013). Essa estratgia influencia a percepo do mercado sobre as empresas, especialmente quanto ao seu risco e retorno. Uma empresa pode adotar essas prticas por ser diferente das demais por apresentar resultados positivos superiores s demais empresas ou possurem maior risco. Na possibilidade de maior risco, a empresa buscaria se legitimar junto ao mercado como menos arriscada ao se submeter a regras de governana passveis de sano.
No Brasil, por exemplo, a BM&FBovespa instituiu, a partir do ano 2000, segmentos especiais de listagem baseados nos perfis de cada empresa no intuito de desenvolver o mercado de capitais brasileiro. A adeso a quaisquer dos segmentos discricionria para cada empresa e implica no cumprimento de regras especficas de governana corporativa.
Dessa forma, empresas optantes por nveis diferenciados de governana corporativa (NDGC) sinalizam uma capacidade ou caracterstica diferente das demais ao reportar ao mercado sua submisso a regras qualificadoras de sua gesto. Estudos fundamentam-se na relao entre a governana corporativa e o risco e o retorno, sob diferentes formas de mensurao, normalmente denotando menor risco e maior retorno, sendo possvel supor que empresas optantes por NDGC so menos arriscadas e mais rentveis. Assim, o objetivo dessa pesquisa analisar a relao da opo pelo novo mercado com o risco e o retorno. Foram analisadas as empresas de capital aberto, optantes pelo Novo Mercado, comparando seus resultados com os das demais empresas listadas na BM&FBovespa.
Base da plataforma terica:
A pesquisa se concentra na proposio de haver relao entre o risco e o retorno das empresas com a opo pelo NM. Por ser uma abordagem divergente das identificadas na literatura, buscou fundamentar sua hiptese nas proposies da Teoria da Legitimidade, em consonncia com os preceitos da governana corporativa, e nos achados de pesquisas preocupadas com a relao entre o risco e/ou retorno e a governana corporativa.
Estudos brasileiros tm se concentrado na relao entre risco e governana corporativa, com foco em anlise de carteiras (Monte et al., 2010; Silva et al., 2011), no risco e retorno dos ndices de governana corporativa (Milani et al., 2012) e no risco e retorno e nveis diferenciados de governana (Silva et al., 2011). As principais concluses desses estudos confirmam a relao inversa entre risco e governana, apesar de apresentarem resultados divergentes entre o retorno e a governana corporativa.
Ao se relacionar risco com carteiras composta por empresas nos NDGC, Monte et al. (2010) mostraram que carteiras de varincia mnima apresentaram menor risco e menor volatilidade em relao carteira do mercado, pois se partiu do pressuposto de que as boas prticas de governana corporativa, que objetivam proporcionar uma maior transparncia divulgao de seus resultados econmicos e financeiros, auxiliaram na reduo dos riscos de uma deciso (Monte et al., 2010). Nesta mesma linha de estudo, Silva et al. (2011) analisaram a relao entre o risco de uma carteira, considerada suficientemente diversificada no mercado de aes brasileiro e composta por empresas classificadas no IGC, com a carteira de mercado.
Pesquisas brasileiras que focaram nos nveis diferenciados de governana corporativa tambm encontraram resultados semelhantes queles estudos realizados sob a tica das carteiras e dos ndices. Silva et al. (2011) ao avaliarem o impacto do risco e retorno das aes quando empresas migraram para nveis diferenciados de governana, pelo teste de Wilcoxon, encontraram que os retornos no indicaram mudanas estatisticamente significantes antes e aps a adeso. J o risco apresentou diferenas significantes quando da adoo de nveis diferenciados. Lameira (2012) tambm verificou resultados semelhantes para risco, quando criou um ndice composto de 20 perguntas de respostas binrias, entre 2002 e 2006, e notou que melhores nveis de governana esto associados a menores riscos ao longo do tempo.
Os estudos nacionais no diferem dos internacionais quanto relao entre a governana e o risco/retorno. Jonghe et al. (2012) estabelecem algumas condicionalidades para a eficincia do risco/retorno com base na governana, quais sejam, a complexidade do produto financeiro operado pelos bancos, a regulao, a economia e o ambiente fiscalizatrio. Assim, conforme dados de La Porta et al. (1998), o Brasil apresenta ndices de credibilidade inferiores a diversos pases quanto proteo de investidores e credores, podendo esse fato interferir na relao proposta na pesquisa.
Considerando a proposio da Teoria da Legitimidade, alinhada aos preceitos da governana corporativa, supe-se haver a opo pelos NDGC, em especial o Novo Mercado, para legitimar a empresa no mercado. Para Sahin (2015) as prticas de governana so, em geral, ligadas legitimidade de empresas com foco no seu favorecimento obteno de recursos externos. Essa legitimao decorre do fato de as empresas mais arriscadas poderem optar por esses nveis diferenciados e indicarem ao mercado uma postura capaz de reduzir seu risco.
Mtodo de investigao:
A populao da pesquisa foi composta por 178 empresas no financeiras (3.121 observaes) listadas na BM&FBovespa, com dados disponveis de janeiro/2010 a setembro/2015. Optou-se por analisar um painel desbalanceado, sendo excludas as companhias cujos variveis apresentaram valores zero ou invlidos.
As variveis do modelo representam o risco das empresas dos NDGC e do segmento Tradicional (Beta e Value at Risk [VaR]), o retorno (Retorno das Aes e Retorno sobre o Patrimnio Lquido [ROE]), alm das variveis de controle (Tamanho, Endividamento e ndice Sharpe).
Quando a varivel dependente uma varivel qualitativa binria, um dos modelos que pode ser utilizado o modelo de regresso logstica. Segundo Pindyck e Rubinfeld (2004) uma vantagem importante do modelo logit que ele transforma o problema de prever a chance de um evento ocorrer. Desta forma, nesta pesquisa se busca conhecer as chances de uma empresa optar pelo segmento NM, considerando sua relao com o risco e o retorno.
De acordo com Stock e Watson (2004), os coeficientes do modelo logit podem ser estimados por mxima verossimilhana. Sendo que este estimador consistente e normalmente distribudo em amostras grandes, de modo que as estatsticas t e os intervalos de confiana para os coeficientes podem ser construdos de forma usual. Desta forma, o modelo economtrico segue o formato apresentado na equao:
NM = a0 + 1?(variveis de risco) + 2?(variveis de retorno) + 3?(variveis de controle) + e
NM: 1 (um) para empresas optantes pelo NM e 0 (zero) para as demais.
Variveis de Risco: Beta e Value at Risk
Variveis de Retorno: Retorno e ROE
Variveis de Controle: Tamanho, Endividamento e Sharpe
Para analisar as chances de uma empresa estar no NM, em relao a todos os demais nveis, utilizou-se o modelo logit multinomial, cuja varivel dependente formada por categorias. Nesta pesquisa, adotou-se valor 0 (para empresas que esto no mercado tradicional), 1 (para o Nvel 1), 2 (para o Nvel 2) e 3 (para Novo Mercado).
Em ambos os modelos, o NM foi escolhido como varivel de referncia nas estimaes, pois segundo Monte et al. (2010) este nvel apresenta risco diferenciado em relao aos demais nveis de governana corporativa, o que corroborado por Dalmcio et al. (2013) e Martins e Paulo (2014) quando classificam o NM como referncia representativa da governana corporativa.
Resultados, concluses e suas implicaes:
Pelos resultados do modelo logit, pode-se verificar, de forma geral, uma maior chance de uma empresa estar no NM quando possuir maior Risco, maior Tamanho e menor Endividamento. No que se refere ao risco, a varivel Beta apresentou coeficiente positivo e significativo, evidenciando que quanto mais arriscada for a empresa em relao ao mercado, maior a chance dela optar pelo NM. Os resultados so convergentes com Monte et al. (2010), para os quais a volatilidade das aes de empresas com melhores prticas de GC menos reativa ao mercado comparada volatilidade dos retornos das empresas com piores prticas de governana corporativa. Da mesma forma, para Rogers e Securato (2009), a volatilidade das empresas com boas prticas de governana depende mais do seu histrico, evidenciando menor sensibilidade das empresas com melhores prticas de GC ao risco de mercado.
Desta forma, os dados revelam maior reao ao mercado por empresas de nveis de GC menos rgidos. Ento, as empresas buscam a listagem no segmento do NM como forma de se legitimar no mercado, sinalizando mais segurana e reduo de custos no financiamento com capital externo. Os achados de Lameira (2012) so consistentes com essa afirmativa por indicar a associao entre NDGC e menores riscos (beta).
Outra varivel de risco analisada foi o VaR, representando a mensurao do risco da pior perda possvel considerando a volatilidade dos retornos na srie histrica das aes. O VaR se mostrou estatisticamente positivo e significativo a 1%, sugerindo maior chance da empresa estar no NM quando o VaR for maior. Por conseguinte, considerando as variveis de risco, h maior probabilidade de se identificar empresas listadas no NM quando se tem um maior VaR (53% de chance) ou um maior Beta (17% de chance). Desse modo, h chances de empresas arriscadas buscarem legitimao por meio de listagem no NM, porm os resultados quanto ao risco consideram todas as demais variveis constantes, possibilitando haver empresas com boa rentabilidade entre as mais arriscadas.
Logo aps a anlise do risco, foram analisadas as variveis de retorno, contudo nem o Retorno das aes nem o ROE se mostraram estatisticamente significantes para explicar a relao entre a opo pelo NM e o retorno das empresas. O Tamanho, avaliado com base no valor de mercado das empresas, apresentou relao positiva com a opo pelo NM, assim como um menor endividamento. O ndice de Sharpe no apresentou significncia estatstica, impedindo a discusso acerca da relao risco/retorno das empresas e a sua opo pelo NM.
Em seguida, por meio da regresso logstica multinomial, optou-se por detalhar a anlise quanto a probabilidade do risco e retorno contribuir para a opo de uma empresa de capital aberto pelo NM desmembrando todos os no optantes em nvel 1, nvel 2 e mercado tradicional, relacionando cada grupo com as empresas optantes por esse nvel diferenciado de governana. Os resultados se apresentaram similares aos obtidos por meio do modelo logit. Assim, o desmembramento das empresas no optantes pelo NM em trs categorias no modificou os achados da pesquisa. Entretanto, outras relaes significantes foram observadas e ampliaram a discusso proposta na pesquisa.
Por fim, destaca-se que este estudo permitiu a discusso acerca das chances de uma empresa optar pelo segmento NM, evidenciando o risco como fator estimulante para essa estratgia. Com base nos achados da pesquisa, sugere-se a cautela na alocao de recursos em empresas listadas nesse segmento diferenciado, pois mantidas as demais variveis constantes, o risco continuou presente e no se verificou que as empresas mais arriscadas no NM remuneram esse risco. Nesse sentido, o investimento em empresas optantes pelo NM significa maior chance de exposio ao risco, sem boa relao risco/retorno. Contudo h, tambm, maiores chances de serem empresas com alto valor de mercado (porte) e menos endividadas, possuindo capacidade operacional e financeira para mitigarem seus riscos.
Referncias bibliogrficas:
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Milani, B., Righi, M. B., Ceretta, P. S., & Dias, V. V. (2012, Dezembro). Prticas de sustentabilidade, governana corporativa e responsabilidade social afetam o risco e o retorno dos investimentos?. Rev. Adm. UFSM, 5, Edio Especial, 667-682.
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