RESUMO DO TRABALHO

Código: 96

Área Temática: Área III: Contabilidade Financeira

Título: Impacto Da Governan�a Corporativa Na Velocidade e Ajuste Da Estrutura De Capital: Um Estudo Sobre a Emiss�o de ADRs das Empresas Brasileiras

Resumo:
Prop�sito do Trabalho:
Uma importante elemento de uma empresa � a sua estrutura de capital. A partir da mesma, � poss�vel extrair importantes informa��es para as mais diversas partes interessadas: como os acionistas, investidores, diretores e financiadores. Pode-se verificar, por exemplo, quem est� financiando os neg�cios: se s�o bancos, s�cios acionistas, governo, fundos de investimento, etc. � poss�vel tamb�m, por meio dela, saber se o custo do capital de uma empresa � inferior ao seu custo de oportunidade, pois se isso n�o ocorre, dificilmente uma empresa ser� lucrativa e ser� sustent�vel no longo prazo. Ao se estudar o comportamento da estrutura de capital de uma empresa, procura-se entender melhor os aspectos motivadores e os influenciadores das decis�es de financiamento. Especificamente busca-se entender o comportamento dos gestores que tomam as decis�es de endividamento; dos bancos, s�cios ou investidores que aceitam o risco proposto para suprir o capital; e as caracter�sticas do mercado aonde todo esse processo acontece. Definindo-se a estrutura de capital meta como aquela que o benef�cio da d�vida � otimizado e o risco de fal�ncia � minimizado, pode-se definir a VAEC como a velocidade que uma empresa leva para mudar sua estrutura de capital atual para o estado meta, possivelmente otimizado. Quanto maior a VAEC, menor ser� o tempo que a empresa estar� exposta a uma estrutura de capital n�o otimizada, tendo, consequentemente a diminui��o do seu custo de capital. Esse estudo enuncia a seguinte quest�o de pesquisa: Existe rela��o entre a Governan�a Corporativa e a estrutura de capital de uma empresa dentro do contexto da VAEC? Foi formulada a seguinte hip�tese de pesquisa(H0): Empresas que emitem ADRs t�m VAEC superior aos seus pares que n�o buscam esse tipo de financiamento .

Base da plataforma te�rica:
A teoria da firma considera que os agentes econ�micos s�o limitados na previs�o ex-ante, o que n�o impede a ocorr�ncia de comportamentos oportunistas ex-post. Dessa maneira, existe a dificuldade de elabora��o de contratos completos para aloca��o justa de direitos entre as partes envolvidas. Complementando a teoria da firma surgem (Jensen e Meckling, 1976), que prop�em o problema do agente. Sob essa perspectiva, os donos de uma empresa (o principal), dada a complexidade de operacionaliza��o da firma, se veem obrigados a delegar v�rias de suas fun��es para outra pessoa (o agente). Nesse contexto as partes envolvidas procuram obter a maximiza��o de sua utilidade: Os propriet�rios t�m como objetivo a maximiza��o do lucro da empresa e o agente a maximiza��o do seu pr�prio bem estar, gerando assim o problema da ag�ncia. As teorias financeiras surgem para explicar o comportamento dos gestores frente as decis�es de financiamento. Sob a perspectiva da TOT, as empresas rent�veis deveriam usar mais d�vidas, na medida em que elas se beneficiariam da dedutibilidade tribut�ria dos juros. J� a POT, preconiza que deve haver uma hierarquia preferida pelos administradores para financiar os investimentos das empresas. Primeiramente, seriam utilizados os recursos gerados de forma interna. Em seguida, seriam utilizados recursos de terceiros, via endividamento, e a �ltima op��o seria a emiss�o de novas a��es. Assim, espera-se que as empresas mais rent�veis tenham maiores condi��es de se autofinanciar, recorrendo menos ao uso de d�vidas. Em seu trabalho seminal,(Modigliani e Miller, 1958) argumentam que a curva de custo da estrutura de capital n�o converge para um ponto �timo, como era esperado. No entanto, essa pesquisa n�o levou em conta os custos dos impostos. O pr�prio autor retifica sua posi��o quanto ao tema em 1971 (WESTON, 1981). Desde ent�o, come�ou a haver algum consenso de que que a estrutura de capital �tima existe. Um grande problema � que n�o existe um modelo de consenso aceito pela economia para explicar o comportamento da estrutura de capital �tima. Os pontos de consenso encontrados s�o que a estrutura de capital � din�mica e se movimenta na mesma dire��o do pre�o de suas a��es. (Boot e Thakor, 2011). A partir desse conceito que a estrutura de capital �tima existe e de que a mesma � din�mica, pode-se concluir que existir� uma VAEC que leve uma estrutura de capital do seu ponto atual para o seu ponto �timo. A TOT considera a exist�ncia de um ponto de endividamento �timo. A linha de pensamento da TOT � que, nas empresas endividadas, os juros da d�vida pagos podem compor as despesas, reduzindo o lucro e consequentemente os impostos. Portanto, as empresas endividadas teriam uma vantagem competitiva em rela��o �s empresas n�o alavancadas - o chamado benef�cio da d�vida. Por outro lado, se o benef�cio for menor do que o aumento do custo da produ��o, decorrente dos juros, esse benef�cio marginal passaria a ser negativo. Outro efeito negativo do endividamento � que, quando excessivo, o mesmo aumenta o risco do neg�cio, especificamente o risco da fal�ncia. Esse risco pode ser percebido pelo mercado, que se defende de um poss�vel default aumentando os juros da empresa, o que faz com que a d�vida deixe de ser um benef�cio e se transforme em um �nus. Esse raciocino, chamado de trade-off da d�vida, deixa impl�cito que deve existir um ponto �timo de endividamento, aonde a fun��o benef�cio da d�vida seja otimizada. Portanto a exist�ncia da VAEC est� vinculada com a TOT, pois � a velocidade que a estrutura de capital demora pra chegar at� o ponto �timo.

M�todo de investiga��o:
Foram inclu�das na amostra todas as empresas listadas no BM&FBOVESPA. Os valores coletados de todas as vari�veis foram atualizados (procedimento dispon�vel no pr�prio Econom�tica) conforme o �ndice de infla��o oficial. Esse procedimento � necess�rio j� que a infla��o no per�odo estudado (2009-2014) foi de 35,63%. Inicialmente, se inseriu no banco de dados a alavancagem da empresa, utilizado a equa��o (1). Segundo, foi calculado a alavancagem meta a partir da equa��o (2) e conforme proposto pela tese de (LIAO, 2012) o m�todo econom�trico utilizado foi a regress�o de TOBIT com duplamente censurada, aonde a vari�vel dependente, a alavancagem atual (Levit) foi censurada entre 0 e 1. No entanto, o m�todo TOBIT tem como pressuposto a distribui��o Normal das vari�veis independentes. No entanto, no teste de robustez do m�todo foi negada a hip�tese de distribui��o normal das vari�veis e foi testado se o uso de GLM alteraria o resultado encontrado. Para permitir o modelo heterog�neo da VAEC, a pesquisa utilizou dois passos para obter a estima��o. O primeiro passo envolve alavancagem a estima��o de equa��o (2) para se obter a alavancagem meta (Levit*) e a dist�ncia da meta (Devi,t) aonde Devi,t= Levit* - Levit-1 pra todos i e t. No segundo passo a equa��o (4) � resolvida usando regress�o em painel. Buscando amenizar a heterocedasticidade e a endogenia presentes nos modelos econom�tricos que tratam da governan�a (WOOLDRIDGE, 2002), foi utilizada a regress�o em painel com o uso de efeito fixo. O teste de Hausman foi utilizado para validar que o efeito fixo era mais aderente � amostra do que o efeito aleat�rio. O coeficiente da vari�vel interativa de governan�a ser� a VAEC resultante exclusivamente sobre a emiss�o de ADR�s. A popula��o inicial foi todas as empresas que t�m a��es listadas na BMeBovespa entre os anos de 2009 e 2014. A motiva��o da escolha desse per�odo se deve a fim de evitar o efeito da crise de 2008 na amostra pesquisada. Inicialmente, a amostra contava com 619 empresas, sendo que 31 a��es emitiam ADRs (Fonte Econom�tica) e 589 a��es n�o faziam uso desse tipo de financiamento. Ap�s a exclus�o a amostra contava com 22 empresas que emitiam ADR�s e 530 que n�o o faziam. Para a amostra final, foram selecionadas 18 empresas das 530 atrav�s do procedimento de matching.

Resultados, conclus�es e suas implica��es:
O estudo refor�ou a hip�tese te�rica proposta por (LEMMON; ROBERTS; ZENDER, 2008), de que a estrutura de capital meta existe, j� que conforme a Tabela 7, todas as vari�veis previstas no modelo apresentaram signific�ncia a 5%. Conforme previsto foi poss�vel o c�lculo da estrutura de capital meta a partir das caracter�sticas da empresa: O �ndice de valor de mercado sobre valor cont�bil, a lucratividade, a tangibilidade do ativo, a sensibilidade do fluxo de caixa e o pagamento ou n�o de dividendos. Assim, como previsto pela revis�o da literatura, o estudo encontrou que a estrutura de capital de uma empresa, de forma geral, se comporta conforme previsto pela Trade-Off Theory: As firmas maximizam seu valor ao escolherem aqueles n�veis de d�vida e dividendos que igualam os custos marginais aos benef�cios marginais dessas a��es. A partir das teorias que conectam a estrutura de capital e a VAEC( a TOT e a TOTD), foi confirmado, tamb�m com 99% de signific�ncia, que a VAEC est� negativamente relacionada com o pagamento de dividendos, o que corrobora com os trabalhos de (Fama e French, 2002; Jalilvand e Harris, 1984). Foi verificado tamb�m, com 99% signific�ncia que a VAEC est� positivamente relacionada com o valor das vendas, o que confirmou os trabalhos de (Byoun, 2008; Elsas e Florysiak, 2011; Faulkender et al., 2012). Foi encontrado, com 95% de signific�ncia que a volatilidade do fluxo de caixa est� relacionado com a VAEC, conforme previsto por (Byoun, 2008; Faulkender et al., 2012; Lockhart, 2008; Mukherjee e Wang, 2013). O estudo verificou que as empresas selecionadas na amostra que emitem ADRs possuem VAEC 86 pontos superiores (em uma escala de 0-100) quando comparadas com as empresas que n�o utilizam esse tipo de financiamento internacional. Ou seja, a GC, aqui representada pela emiss�o de ADR�s, � a principal respons�vel pela VAEC. O que est� em linha com os resultados encontrados por (Chang et al., 2014; Liao, 2012; Zappa, 2011; Oztekin 2009). Assim o objetivo principal da disserta��o foi atingido: Na amostra pesquisada existe rela��o entre a GC e a VAEC. Tamb�m foi confirmada a hip�tese de pesquisa de que as empresas que aumentam sua GC visando fontes de financiamento internacionais, via a emiss�o de ADRs, t�m VAEC superior aos seus pares n�o buscam esse tipo de financiamento. Esse estudo abre uma grande possibilidade de pesquisas futuras. Pode-se estudar se existe diferen�a de VAEC a partir do n�vel das ADRs emitidas (I, II e III). Pode-se tamb�m internacionalizar estudo e verificar em que pa�ses a emiss�o de ADR afeta a VAEC. Pode-se fazer um an�lise do efeito da crise de 2008 no comportamento da VAEC. Por fim, pode-se estudar se a Governan�a de uma na��o afeta a VAEC de uma empresa, a partir dos estudo das estruturas dos bancos, do sistema jur�dico ou das condi��es econ�micas.

Refer�ncias bibliogr�ficas:
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