Resumo:
Propsito do Trabalho:
A finalidade precpua das aplicaes dos recursos dos Regimes Prprios de Previdncias Social (RPPS), obtidos com as contribuies patronais e dos servidores, auferir a meta atuarial definida no estatuto de constituio, com vistas em assegurar a perenidade desse instituto de previdncia em termos de sustentabilidade, garantindo-se minimamente o custeio dos benefcios previdencirios aos futuros participantes.
Os Fundos de Investimento constituem alvo de aplicaes dos RPPS, cujas alocaes em ativos de renda fixa e varivel esto regulamentados essencialmente pela Resoluo 3922/10 do Conselho Monetrio Nacional.
O estudo busca responder qual o fundo ou conjunto de fundos de investimento da Caixa Econmica Federal (Caixa) na qualidade de administrador, oferece a melhor relao risco e retorno para alocao dos recursos dos Regimes Prprios de Previdncia Social (RPPS) conforme a legislao aplicvel.
Os objetivos do trabalho contemplam a (i) aplicao de ferramental para seleo dos
fundos de investimentos com vista em identificar uma carteira com a melhor relao de risco e retorno; (ii) analisar os efeitos das restries legais na rentabilidade de potencial carteira de investimentos aplicao dos recursos dos RPPS com os fundos de investimentos considerados na anlise; e (iii) complementar o estudo da relao risco e retorno por meio da ordenao dos fundos analisados por meio do ndice de Sharpe.
Base da plataforma terica:
O estudo utilizou o modelo de mdia varincia desenvolvido por Markowitz (1952), complementado pelos pressupostos de Tobin (1952) e Sharpe (1966) para construir uma fronteira eficiente e otimizar uma carteira de fundos de investimento.
Santos e Tessari (2010) sustentam que a otimizao mdia-varincia de Markowitz a abordagem padro construo de carteiras timas, ao supor que as preferncias de um investidor podem ser representadas por uma funo de utilidade dos retornos esperados e da varincia da carteira.
Sumarizado em Rotela, Pamplona e Salomon (2014), a aplicao do modelo implica a utilizao de tcnicas de programao quadrtica, visando otimizao de carteiras, determinando-se a mdia, a varincia e a covarincia dos retornos esperados dos ativos que as compem.
A teoria do portflio trata da composio de uma carteira tima de ativos, tendo como objetivo principal maximizar o grau de satisfao do investidor pela relao risco/retorno. (CASACCIA et al., 2011, p. 12).
A questo para o investidor decorre que a fronteira eficiente de Markowitz (1952) ao apontar as melhores alternativas de investimento, no indicam qual delas dever ser selecionada pelo investidor.
Uma proposta de soluo surge quando Tobin (1958) incluiu o conceito de ativo livre de risco carteira proposta inicialmente por Markowitz (1952) tal que o investidor pudesse ento dividir seus investimentos, aplicando-os parte taxa livre de risco e parte em um conjunto otimizado de ativos com risco. (Bruni, 1998).
Sobre o aspecto da regulamentao, as aplicaes dos RPPS, vem se submetendo cronologicamente s Resolues do Conselho Monetrio Nacional e atualmente esto disciplinadas mormente pela Resoluo CMN 3922/10 e alteraes introduzidas pela Resoluo CMN 4.392/14.
Ao utilizar o modelo de mdia varincia de Markowitz (1952), Bertucci, Souza e Flix (2004) propuseram-se a analisar de forma precursora o efeito da regulamentao vigente poca na construo de portflios de ativos. Foram considerados trs padres de ativos: uma carteira livre de restries, uma carteira de um RPPS e uma carteira de uma entidade fechada de previdncia complementar.
Os resultados revelaram uma relativa limitao na eficincia da gesto para o RPPS, atribuda legislao prpria a que esteve submetido, quando cotejada regulamentao direcionada aos fundos privados e carteiras livres (sem restries legais para efeito de aplicao de seus recursos).
Na vigncia da extinta Resoluo CMN 3.506/07, Ferreira et al. (2010) analisaram a gesto dos recursos financeiros dos RPPS, examinando, a relao de risco e retorno na otimizao das aplicaes. Alicerados nos pressupostos de Markowitz (1952), o escopo do estudo buscou avaliar se a alocao das aplicaes dos RPPS minimiza riscos e maximiza retornos de forma eficiente para trs RPPS estaduais, considerados no estudo.
O resultado, constatou-se que os RPPS, submetidos avaliao, no demonstraram realizar alocaes otimizadas, ainda que satisfatrias perante meta atuarial dos planos previdencirios analisados no estudo.
Como medida de desempenho, este estudo utiliza o tradicional ndice de Sharpe (1966) para ordenar os fundos da amostra, o qual segundo Zanini e Figueiredo (2005), expressa a rentabilidade mdia excedente por unidade de risco total da carteira, em que a rentabilidade mdia excedente a diferena entre a rentabilidade mdia da carteira analisada e aquela proporcionada pelo ativo sem risco.
Mtodo de investigao:
A data base para anlise foi estipulada como 30 de Junho de 2013. O perodo de abrangncia para estimao dos parmetros para obteno da carteira tima compreendeu dois anos, correspondendo ao intervalo de 30 de Junho de 2013 a 30 junho de 2015. A populao em 30 de Junho de 2015 importou em 63 fundos de investimentos destinados a aplicaes dos RPPS, dos quais foram considerados para o estudo 24 fundos, disponveis para captao dos recursos desde incio do perodo de estimao (30 de Junho de 2013) e com retornos mdios positivos no perodo.
Os fundos foram classificados por segmento (renda fixa ou varivel), classe de fundos e limites restritivos por classe e por fundos. Estudou-se duas amostras: (1) uma amostra com 23 fundos retornos mdios positivos no perodo e em operao e (2) uma amostra com 24 fundos, por adio amostra de 23 fundos de um fundo, que embora cumpra com as exigncias legais relativas aos RPPS, possui, por parte do rgo fiscalizador orientao tcnica contrria para receber aplicaes de recursos.
Ferreira et al. (2010) utilizaram histrico de retornos de dois anos e periodicidade de retornos diria. Ao se considerar o carter de alocao de longo prazo para os RPPS, estipulou-se, para o presente trabalho, o mesmo histrico de retornos (2 anos), porm, com periodicidade semanal, para reduzir eventuais vieses por falta de liquidez dos fundos (Serra & Martelanc, 2013).
Adotou-se, no presente artigo, a poupana como ativo livre de risco a exemplo dos trabalhos de Bertucci, Souza e Flix (2004) e Fonseca et al. (2007).
Foram estabelecidas como condicionantes execuo do modelo que (i) o capital (recurso ou disponibilidade do RPPS) deve ser investido totalmente nos fundos da amostra; tal que: ?_(i=1)^nW_(i ) =1 em que ? W?_i corresponde participao individual de cada fundo selecionado; e, ainda (ii) que os pesos dos ativos estaro compreendidos entre 0 e 1, tal que 0 =? W?_i = 1, no se permitindo posies alavancadas.
Para construir as fronteiras eficientes estabeleceu-se nveis de retorno para a obteno do mnimo risco, que segundo Securato (2007) constitui um mtodo trivial quando conhecidos os retornos mdios, os respectivos desvios padro e as correlaes de uma amostra de ativos.
Resultados, concluses e suas implicaes:
As carteiras timas para ambas as amostras no perodo analisado, possuem extrema participao dos fundos de renda fixa (percentual superior a 99%) frente participao nfima de renda varivel, embora as restries legais permitam at 30% de alocao em fundos desse segmento.
A explicao para esse percentual em renda fixa pode ser o baixo desvio padro dos fundos de renda fixa em relao aos fundos de renda varivel combinado com o baixo retorno dos fundos de renda varivel no perodo analisado.
Este resultado corrobora o entendimento de Securato, Abe e Ziroulo (2000) sobre a forte influncia exercida pela taxa de juros bsica da economia no desempenho dos fundos de investimento, a qual potencializa a alocao em ativos de renda fixa referenciados indiretamente taxa bsica da economia.
Considerando a conjuntura econmica durante o perodo analisado, caracterizada pelas turbulncias no mercado de capitais brasileiro, sugere-se que o estudo para o rebalanceamento da carteira tima d-se com periodicidade menor do que se daria caso a conjuntura econmica fosse de maior estabilidade.
H que se considerar as ponderaes de que em cenrios de taxas de juros reduzidas o gestor obriga-se em buscar alternativas que contemplem ativos de renda varivel (Bertucci, Souza & Felix, 2006).
Constatou-se, tambm, que os motivos que levaram o legislador a fixar os limites cumulativos de alocao por classe de ativos e por ativos so diferentes daqueles considerados na construo do modelo mdia-varincia.
Tal constatao assentada nos resultados obtidos, os quais indicam carteiras timas (para as duas amostras) com ndices de Sharpe inferiores ao ndice de Sharpe do fundo com melhor desempenho individual neste critrio. O ndice de Sharpe do fundo melhor ranqueado de 2,0225 enquanto o ndice de Sharpe da carteira tima para a amostra de 23 fundos de 1,1275 e o ndice de Sharpe da carteira tima para a amostra de 24 fundos de 1,1956.
Ao se calcular a carteira tima carteira tima para cada uma das amostras sem os limites restritivos por classe e por fundo e mantendo-se a restrio de alavancagem observou-se que, o ndice de Sharpe de ambas as amostras, como era esperado, superou o ndice de Sharpe do fundo melhor ranqueado por tal critrio.
A amostra de 23 fundos foi capaz de produzir uma carteira tima com ndice de Sharpe de 2,0432 e a amostra de 24 fundos foi capaz de produzir uma carteira com ndice de Sharpe de 2,0459.
Adicionalmente, verificou-se no perodo analisado, que a carteira tima no teria conseguido atingir a meta atuarial de IPCA + 6% a.a. A meta atuarial teria imposto um retorno acumulado nos 6 meses seguintes formao da carteira (30 de junho de 2015 a 31 de dezembro de 2015) de 7,24%.
A carteira tima com 23 ativos teria sido capaz de entregar um retorno, no mesmo perodo, de 6,64%, equivalente a 91,65% da meta atuarial. A carteira tima com 24 ativos teria sido capaz de entregar um retorno de 6,90%, equivalente a 94,87% da meta atuarial.
Desconsiderando as restries legais de limites por classe e por fundo, mas mantendo a restrio de alavancagem, tambm no se atingiria a meta atuarial. A carteira tima sem restrio por classes e por fundo (a partir da amostra com 23 ativos) teria apresentado retorno de 6,76% (93,37% da meta atuarial) no perodo analisado e a carteira tima sem restrio, obtida a partir da amostra com 24 ativos, teria apresentado retorno de 6,78% (93,65% da meta atuarial).
Com a carteira tima s se teria atingido a meta atuarial flexibilizando a restrio da alavancagem, o que manteria o ndice de Sharpe da carteira do RPPS igual ao ndice de Sharpe da carteira tima, pois a mesma permaneceria na Fronteira Geral de Investimento.
Mantida a restrio de alavancagem, a carteira composta por 24 fundos, localizada sobre a Fronteira Eficiente dos fundos e capaz de atingir a meta atuarial apresentou ndice de Sharpe de 0,3720, bastante inferior ao ndice de Sharpe da carteira tima (1,1956).
Referncias bibliogrficas:
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