Resumo:
Propósito do Trabalho:
A adoção de práticas voluntárias de governança corporativa, quando divulgadas ao mercado, diferencia as empresas quanto à assimetria informacional ao sinalizar compromisso com a transparência e uma melhor gestão (Dalmácio, Lopes, Rezende, & Sarlo, 2013). Essa estratégia influencia a percepção do mercado sobre as empresas, especialmente quanto ao seu risco e retorno. Uma empresa pode adotar essas práticas por ser diferente das demais por apresentar resultados positivos superiores às demais empresas ou possuírem maior risco. Na possibilidade de maior risco, a empresa buscaria se legitimar junto ao mercado como menos arriscada ao se submeter a regras de governança passíveis de sanção.
No Brasil, por exemplo, a BM&FBovespa instituiu, a partir do ano 2000, segmentos especiais de listagem baseados nos perfis de cada empresa no intuito de desenvolver o mercado de capitais brasileiro. A adesão a quaisquer dos segmentos é discricionária para cada empresa e implica no cumprimento de regras específicas de governança corporativa.
Dessa forma, empresas optantes por níveis diferenciados de governança corporativa (NDGC) sinalizam uma capacidade ou característica diferente das demais ao reportar ao mercado sua submissão a regras qualificadoras de sua gestão. Estudos fundamentam-se na relação entre a governança corporativa e o risco e o retorno, sob diferentes formas de mensuração, normalmente denotando menor risco e maior retorno, sendo possível supor que empresas optantes por NDGC são menos arriscadas e mais rentáveis. Assim, o objetivo dessa pesquisa é analisar a relação da opção pelo novo mercado com o risco e o retorno. Foram analisadas as empresas de capital aberto, optantes pelo Novo Mercado, comparando seus resultados com os das demais empresas listadas na BM&FBovespa.
Base da plataforma teórica:
A pesquisa se concentra na proposição de haver relação entre o risco e o retorno das empresas com a opção pelo NM. Por ser uma abordagem divergente das identificadas na literatura, buscou fundamentar sua hipótese nas proposições da Teoria da Legitimidade, em consonância com os preceitos da governança corporativa, e nos achados de pesquisas preocupadas com a relação entre o risco e/ou retorno e a governança corporativa.
Estudos brasileiros têm se concentrado na relação entre risco e governança corporativa, com foco em análise de carteiras (Monte et al., 2010; Silva et al., 2011), no risco e retorno dos índices de governança corporativa (Milani et al., 2012) e no risco e retorno e níveis diferenciados de governança (Silva et al., 2011). As principais conclusões desses estudos confirmam a relação inversa entre risco e governança, apesar de apresentarem resultados divergentes entre o retorno e a governança corporativa.
Ao se relacionar risco com carteiras composta por empresas nos NDGC, Monte et al. (2010) mostraram que carteiras de variância mínima apresentaram menor risco e menor volatilidade em relação à carteira do mercado, pois se partiu do pressuposto de que as boas práticas de governança corporativa, que objetivam proporcionar uma maior transparência à divulgação de seus resultados econômicos e financeiros, auxiliaram na redução dos riscos de uma decisão (Monte et al., 2010). Nesta mesma linha de estudo, Silva et al. (2011) analisaram a relação entre o risco de uma carteira, considerada suficientemente diversificada no mercado de ações brasileiro e composta por empresas classificadas no IGC, com a carteira de mercado.
Pesquisas brasileiras que focaram nos níveis diferenciados de governança corporativa também encontraram resultados semelhantes àqueles estudos realizados sob a ótica das carteiras e dos índices. Silva et al. (2011) ao avaliarem o impacto do risco e retorno das ações quando empresas migraram para níveis diferenciados de governança, pelo teste de Wilcoxon, encontraram que os retornos não indicaram mudanças estatisticamente significantes antes e após a adesão. Já o risco apresentou diferenças significantes quando da adoção de níveis diferenciados. Lameira (2012) também verificou resultados semelhantes para risco, quando criou um índice composto de 20 perguntas de respostas binárias, entre 2002 e 2006, e notou que melhores níveis de governança estão associados a menores riscos ao longo do tempo.
Os estudos nacionais não diferem dos internacionais quanto à relação entre a governança e o risco/retorno. Jonghe et al. (2012) estabelecem algumas condicionalidades para a eficiência do risco/retorno com base na governança, quais sejam, a complexidade do produto financeiro operado pelos bancos, a regulação, a economia e o ambiente fiscalizatório. Assim, conforme dados de La Porta et al. (1998), o Brasil apresenta índices de credibilidade inferiores a diversos países quanto à proteção de investidores e credores, podendo esse fato interferir na relação proposta na pesquisa.
Considerando a proposição da Teoria da Legitimidade, alinhada aos preceitos da governança corporativa, supõe-se haver a opção pelos NDGC, em especial o Novo Mercado, para legitimar a empresa no mercado. Para Sahin (2015) as práticas de governança são, em geral, ligadas à legitimidade de empresas com foco no seu favorecimento à obtenção de recursos externos. Essa legitimação decorre do fato de as empresas mais arriscadas poderem optar por esses níveis diferenciados e indicarem ao mercado uma postura capaz de reduzir seu risco.
Método de investigação:
A população da pesquisa foi composta por 178 empresas não financeiras (3.121 observações) listadas na BM&FBovespa, com dados disponíveis de janeiro/2010 a setembro/2015. Optou-se por analisar um painel desbalanceado, sendo excluídas as companhias cujos variáveis apresentaram valores zero ou inválidos.
As variáveis do modelo representam o risco das empresas dos NDGC e do segmento Tradicional (Beta e Value at Risk [VaR]), o retorno (Retorno das Ações e Retorno sobre o Patrimônio Líquido [ROE]), além das variáveis de controle (Tamanho, Endividamento e Índice Sharpe).
Quando a variável dependente é uma variável qualitativa binária, um dos modelos que pode ser utilizado é o modelo de regressão logística. Segundo Pindyck e Rubinfeld (2004) uma vantagem importante do modelo logit é que ele transforma o problema de prever a chance de um evento ocorrer. Desta forma, nesta pesquisa se busca conhecer as chances de uma empresa optar pelo segmento NM, considerando sua relação com o risco e o retorno.
De acordo com Stock e Watson (2004), os coeficientes do modelo logit podem ser estimados por máxima verossimilhança. Sendo que este estimador é consistente e normalmente distribuído em amostras grandes, de modo que as estatísticas t e os intervalos de confiança para os coeficientes podem ser construídos de forma usual. Desta forma, o modelo econométrico segue o formato apresentado na equação:
NM = a0 + ß1?(variáveis de risco) + ß2?(variáveis de retorno) + ß3?(variáveis de controle) + e
NM: 1 (um) para empresas optantes pelo NM e 0 (zero) para as demais.
Variáveis de Risco: Beta e Value at Risk
Variáveis de Retorno: Retorno e ROE
Variáveis de Controle: Tamanho, Endividamento e Sharpe
Para analisar as chances de uma empresa estar no NM, em relação a todos os demais níveis, utilizou-se o modelo logit multinomial, cuja variável dependente é formada por categorias. Nesta pesquisa, adotou-se valor 0 (para empresas que estão no mercado tradicional), 1 (para o Nível 1), 2 (para o Nível 2) e 3 (para Novo Mercado).
Em ambos os modelos, o NM foi escolhido como variável de referência nas estimações, pois segundo Monte et al. (2010) este nível apresenta risco diferenciado em relação aos demais níveis de governança corporativa, o que é corroborado por Dalmácio et al. (2013) e Martins e Paulo (2014) quando classificam o NM como referência representativa da governança corporativa.
Resultados, conclusões e suas implicações:
Pelos resultados do modelo logit, pode-se verificar, de forma geral, uma maior chance de uma empresa estar no NM quando possuir maior Risco, maior Tamanho e menor Endividamento. No que se refere ao risco, a variável Beta apresentou coeficiente positivo e significativo, evidenciando que quanto mais arriscada for a empresa em relação ao mercado, maior é a chance dela optar pelo NM. Os resultados são convergentes com Monte et al. (2010), para os quais a volatilidade das ações de empresas com melhores práticas de GC é menos reativa ao mercado comparada à volatilidade dos retornos das empresas com piores práticas de governança corporativa. Da mesma forma, para Rogers e Securato (2009), a volatilidade das empresas com boas práticas de governança depende mais do seu histórico, evidenciando menor sensibilidade das empresas com melhores práticas de GC ao risco de mercado.
Desta forma, os dados revelam maior reação ao mercado por empresas de níveis de GC menos rígidos. Então, as empresas buscam a listagem no segmento do NM como forma de se legitimar no mercado, sinalizando mais segurança e redução de custos no financiamento com capital externo. Os achados de Lameira (2012) são consistentes com essa afirmativa por indicar a associação entre NDGC e menores riscos (beta).
Outra variável de risco analisada foi o VaR, representando a mensuração do risco da pior perda possível considerando a volatilidade dos retornos na série histórica das ações. O VaR se mostrou estatisticamente positivo e significativo a 1%, sugerindo maior chance da empresa estar no NM quando o VaR for maior. Por conseguinte, considerando as variáveis de risco, há maior probabilidade de se identificar empresas listadas no NM quando se tem um maior VaR (53% de chance) ou um maior Beta (17% de chance). Desse modo, há chances de empresas arriscadas buscarem legitimação por meio de listagem no NM, porém os resultados quanto ao risco consideram todas as demais variáveis constantes, possibilitando haver empresas com boa rentabilidade entre as mais arriscadas.
Logo após a análise do risco, foram analisadas as variáveis de retorno, contudo nem o Retorno das ações nem o ROE se mostraram estatisticamente significantes para explicar a relação entre a opção pelo NM e o retorno das empresas. O Tamanho, avaliado com base no valor de mercado das empresas, apresentou relação positiva com a opção pelo NM, assim como um menor endividamento. O índice de Sharpe não apresentou significância estatística, impedindo a discussão acerca da relação risco/retorno das empresas e a sua opção pelo NM.
Em seguida, por meio da regressão logística multinomial, optou-se por detalhar a análise quanto a probabilidade do risco e retorno contribuir para a opção de uma empresa de capital aberto pelo NM desmembrando todos os não optantes em nível 1, nível 2 e mercado tradicional, relacionando cada grupo com as empresas optantes por esse nível diferenciado de governança. Os resultados se apresentaram similares aos obtidos por meio do modelo logit. Assim, o desmembramento das empresas não optantes pelo NM em três categorias não modificou os achados da pesquisa. Entretanto, outras relações significantes foram observadas e ampliaram a discussão proposta na pesquisa.
Por fim, destaca-se que este estudo permitiu a discussão acerca das chances de uma empresa optar pelo segmento NM, evidenciando o risco como fator estimulante para essa estratégia. Com base nos achados da pesquisa, sugere-se a cautela na alocação de recursos em empresas listadas nesse segmento diferenciado, pois mantidas as demais variáveis constantes, o risco continuou presente e não se verificou que as empresas mais arriscadas no NM remuneram esse risco. Nesse sentido, o investimento em empresas optantes pelo NM significa maior chance de exposição ao risco, sem boa relação risco/retorno. Contudo há, também, maiores chances de serem empresas com alto valor de mercado (porte) e menos endividadas, possuindo capacidade operacional e financeira para mitigarem seus riscos.
Referências bibliográficas:
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Jensen, M. C. & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: managerial behavior agency, costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.
Lameira, V. J. (2012, Março). As relações entre governança e risco nas companhias abertas brasileiras. RBGN – Revista Brasileira de Gestão de Negócios, 14(42), 7-25.
Milani, B., Righi, M. B., Ceretta, P. S., & Dias, V. V. (2012, Dezembro). Práticas de sustentabilidade, governança corporativa e responsabilidade social afetam o risco e o retorno dos investimentos?. Rev. Adm. UFSM, 5, Edição Especial, 667-682.
Rogers, P. & Securato, J. R. (2009). Corporate governance and volatility in the capital markets: Brazil case study. Journal of Corporate Ownership & Control, 7, 43-54.
Sahin, K. (2015). The legitimacy of codes of corporate governance: perspectives from developed and emerging economies. Journal Manag. Gov., 19, 687-708.
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