Anais do 16º International Conference in Accounting - 16º  2016
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RESUMO DO TRABALHO

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Código: 96

Área Temática: Área III: Contabilidade Financeira

Título: Impacto Da Governana Corporativa Na Velocidade e Ajuste Da Estrutura De Capital: Um Estudo Sobre a Emisso de ADRs das Empresas Brasileiras

Resumo:
Propsito do Trabalho:
Uma importante elemento de uma empresa a sua estrutura de capital. A partir da mesma, possvel extrair importantes informaes para as mais diversas partes interessadas: como os acionistas, investidores, diretores e financiadores. Pode-se verificar, por exemplo, quem est financiando os negcios: se so bancos, scios acionistas, governo, fundos de investimento, etc. possvel tambm, por meio dela, saber se o custo do capital de uma empresa inferior ao seu custo de oportunidade, pois se isso no ocorre, dificilmente uma empresa ser lucrativa e ser sustentvel no longo prazo. Ao se estudar o comportamento da estrutura de capital de uma empresa, procura-se entender melhor os aspectos motivadores e os influenciadores das decises de financiamento. Especificamente busca-se entender o comportamento dos gestores que tomam as decises de endividamento; dos bancos, scios ou investidores que aceitam o risco proposto para suprir o capital; e as caractersticas do mercado aonde todo esse processo acontece. Definindo-se a estrutura de capital meta como aquela que o benefcio da dvida otimizado e o risco de falncia minimizado, pode-se definir a VAEC como a velocidade que uma empresa leva para mudar sua estrutura de capital atual para o estado meta, possivelmente otimizado. Quanto maior a VAEC, menor ser o tempo que a empresa estar exposta a uma estrutura de capital no otimizada, tendo, consequentemente a diminuio do seu custo de capital. Esse estudo enuncia a seguinte questo de pesquisa: Existe relao entre a Governana Corporativa e a estrutura de capital de uma empresa dentro do contexto da VAEC? Foi formulada a seguinte hiptese de pesquisa(H0): Empresas que emitem ADRs tm VAEC superior aos seus pares que no buscam esse tipo de financiamento .

Base da plataforma terica:
A teoria da firma considera que os agentes econmicos so limitados na previso ex-ante, o que no impede a ocorrncia de comportamentos oportunistas ex-post. Dessa maneira, existe a dificuldade de elaborao de contratos completos para alocao justa de direitos entre as partes envolvidas. Complementando a teoria da firma surgem (Jensen e Meckling, 1976), que propem o problema do agente. Sob essa perspectiva, os donos de uma empresa (o principal), dada a complexidade de operacionalizao da firma, se veem obrigados a delegar vrias de suas funes para outra pessoa (o agente). Nesse contexto as partes envolvidas procuram obter a maximizao de sua utilidade: Os proprietrios tm como objetivo a maximizao do lucro da empresa e o agente a maximizao do seu prprio bem estar, gerando assim o problema da agncia. As teorias financeiras surgem para explicar o comportamento dos gestores frente as decises de financiamento. Sob a perspectiva da TOT, as empresas rentveis deveriam usar mais dvidas, na medida em que elas se beneficiariam da dedutibilidade tributria dos juros. J a POT, preconiza que deve haver uma hierarquia preferida pelos administradores para financiar os investimentos das empresas. Primeiramente, seriam utilizados os recursos gerados de forma interna. Em seguida, seriam utilizados recursos de terceiros, via endividamento, e a ltima opo seria a emisso de novas aes. Assim, espera-se que as empresas mais rentveis tenham maiores condies de se autofinanciar, recorrendo menos ao uso de dvidas. Em seu trabalho seminal,(Modigliani e Miller, 1958) argumentam que a curva de custo da estrutura de capital no converge para um ponto timo, como era esperado. No entanto, essa pesquisa no levou em conta os custos dos impostos. O prprio autor retifica sua posio quanto ao tema em 1971 (WESTON, 1981). Desde ento, comeou a haver algum consenso de que que a estrutura de capital tima existe. Um grande problema que no existe um modelo de consenso aceito pela economia para explicar o comportamento da estrutura de capital tima. Os pontos de consenso encontrados so que a estrutura de capital dinmica e se movimenta na mesma direo do preo de suas aes. (Boot e Thakor, 2011). A partir desse conceito que a estrutura de capital tima existe e de que a mesma dinmica, pode-se concluir que existir uma VAEC que leve uma estrutura de capital do seu ponto atual para o seu ponto timo. A TOT considera a existncia de um ponto de endividamento timo. A linha de pensamento da TOT que, nas empresas endividadas, os juros da dvida pagos podem compor as despesas, reduzindo o lucro e consequentemente os impostos. Portanto, as empresas endividadas teriam uma vantagem competitiva em relao s empresas no alavancadas - o chamado benefcio da dvida. Por outro lado, se o benefcio for menor do que o aumento do custo da produo, decorrente dos juros, esse benefcio marginal passaria a ser negativo. Outro efeito negativo do endividamento que, quando excessivo, o mesmo aumenta o risco do negcio, especificamente o risco da falncia. Esse risco pode ser percebido pelo mercado, que se defende de um possvel default aumentando os juros da empresa, o que faz com que a dvida deixe de ser um benefcio e se transforme em um nus. Esse raciocino, chamado de trade-off da dvida, deixa implcito que deve existir um ponto timo de endividamento, aonde a funo benefcio da dvida seja otimizada. Portanto a existncia da VAEC est vinculada com a TOT, pois a velocidade que a estrutura de capital demora pra chegar at o ponto timo.

Mtodo de investigao:
Foram includas na amostra todas as empresas listadas no BM&FBOVESPA. Os valores coletados de todas as variveis foram atualizados (procedimento disponvel no prprio Economtica) conforme o ndice de inflao oficial. Esse procedimento necessrio j que a inflao no perodo estudado (2009-2014) foi de 35,63%. Inicialmente, se inseriu no banco de dados a alavancagem da empresa, utilizado a equao (1). Segundo, foi calculado a alavancagem meta a partir da equao (2) e conforme proposto pela tese de (LIAO, 2012) o mtodo economtrico utilizado foi a regresso de TOBIT com duplamente censurada, aonde a varivel dependente, a alavancagem atual (Levit) foi censurada entre 0 e 1. No entanto, o mtodo TOBIT tem como pressuposto a distribuio Normal das variveis independentes. No entanto, no teste de robustez do mtodo foi negada a hiptese de distribuio normal das variveis e foi testado se o uso de GLM alteraria o resultado encontrado. Para permitir o modelo heterogneo da VAEC, a pesquisa utilizou dois passos para obter a estimao. O primeiro passo envolve alavancagem a estimao de equao (2) para se obter a alavancagem meta (Levit*) e a distncia da meta (Devi,t) aonde Devi,t= Levit* - Levit-1 pra todos i e t. No segundo passo a equao (4) resolvida usando regresso em painel. Buscando amenizar a heterocedasticidade e a endogenia presentes nos modelos economtricos que tratam da governana (WOOLDRIDGE, 2002), foi utilizada a regresso em painel com o uso de efeito fixo. O teste de Hausman foi utilizado para validar que o efeito fixo era mais aderente amostra do que o efeito aleatrio. O coeficiente da varivel interativa de governana ser a VAEC resultante exclusivamente sobre a emisso de ADRs. A populao inicial foi todas as empresas que tm aes listadas na BMeBovespa entre os anos de 2009 e 2014. A motivao da escolha desse perodo se deve a fim de evitar o efeito da crise de 2008 na amostra pesquisada. Inicialmente, a amostra contava com 619 empresas, sendo que 31 aes emitiam ADRs (Fonte Economtica) e 589 aes no faziam uso desse tipo de financiamento. Aps a excluso a amostra contava com 22 empresas que emitiam ADRs e 530 que no o faziam. Para a amostra final, foram selecionadas 18 empresas das 530 atravs do procedimento de matching.

Resultados, concluses e suas implicaes:
O estudo reforou a hiptese terica proposta por (LEMMON; ROBERTS; ZENDER, 2008), de que a estrutura de capital meta existe, j que conforme a Tabela 7, todas as variveis previstas no modelo apresentaram significncia a 5%. Conforme previsto foi possvel o clculo da estrutura de capital meta a partir das caractersticas da empresa: O ndice de valor de mercado sobre valor contbil, a lucratividade, a tangibilidade do ativo, a sensibilidade do fluxo de caixa e o pagamento ou no de dividendos. Assim, como previsto pela reviso da literatura, o estudo encontrou que a estrutura de capital de uma empresa, de forma geral, se comporta conforme previsto pela Trade-Off Theory: As firmas maximizam seu valor ao escolherem aqueles nveis de dvida e dividendos que igualam os custos marginais aos benefcios marginais dessas aes. A partir das teorias que conectam a estrutura de capital e a VAEC( a TOT e a TOTD), foi confirmado, tambm com 99% de significncia, que a VAEC est negativamente relacionada com o pagamento de dividendos, o que corrobora com os trabalhos de (Fama e French, 2002; Jalilvand e Harris, 1984). Foi verificado tambm, com 99% significncia que a VAEC est positivamente relacionada com o valor das vendas, o que confirmou os trabalhos de (Byoun, 2008; Elsas e Florysiak, 2011; Faulkender et al., 2012). Foi encontrado, com 95% de significncia que a volatilidade do fluxo de caixa est relacionado com a VAEC, conforme previsto por (Byoun, 2008; Faulkender et al., 2012; Lockhart, 2008; Mukherjee e Wang, 2013). O estudo verificou que as empresas selecionadas na amostra que emitem ADRs possuem VAEC 86 pontos superiores (em uma escala de 0-100) quando comparadas com as empresas que no utilizam esse tipo de financiamento internacional. Ou seja, a GC, aqui representada pela emisso de ADRs, a principal responsvel pela VAEC. O que est em linha com os resultados encontrados por (Chang et al., 2014; Liao, 2012; Zappa, 2011; Oztekin 2009). Assim o objetivo principal da dissertao foi atingido: Na amostra pesquisada existe relao entre a GC e a VAEC. Tambm foi confirmada a hiptese de pesquisa de que as empresas que aumentam sua GC visando fontes de financiamento internacionais, via a emisso de ADRs, tm VAEC superior aos seus pares no buscam esse tipo de financiamento. Esse estudo abre uma grande possibilidade de pesquisas futuras. Pode-se estudar se existe diferena de VAEC a partir do nvel das ADRs emitidas (I, II e III). Pode-se tambm internacionalizar estudo e verificar em que pases a emisso de ADR afeta a VAEC. Pode-se fazer um anlise do efeito da crise de 2008 no comportamento da VAEC. Por fim, pode-se estudar se a Governana de uma nao afeta a VAEC de uma empresa, a partir dos estudo das estruturas dos bancos, do sistema jurdico ou das condies econmicas.

Referncias bibliogrficas:
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