Resumo:
Propsito do Trabalho:
O novo ambiente econômico brasileiro se caracteriza por seus altos níveis de investimento e de uma dinâmica de competitividade de mercado nunca antes vista na história do país. Estes dois parâmetros, em conjunto, deixam pouca margem para erro na avaliação de viabilidade dos investimentos.
Em função dessa situação, fica evidente a importância de uma avaliação inequívoca sobre
quando os projetos de investimento são atraentes nos diferentes mercados nacionais. Nesse contexto, a pesquisa se justifica por trazer à baila a discussão de um método mais preciso de
avaliação de projetos de investimento no caso em que a flexibilidade gerencial é aspecto
determinante do valor, esclarecendo o cálculo de parâmetros teóricos por meio da aplicação da
teoria em um projeto real.
Assim sendo, foi proposta a seguinte questão de pesquisa: Há diferença no valor apurado
pelos métodos do fluxo de caixa descontado e das opções reais na avaliação de um projeto de
investimentos? Quais os motivos para a convergência ou divergência no valor avaliado pelos dois
métodos?
A questão de pesquisa define, portanto, o objetivo deste trabalho, que é avaliar se há diferença
no valor de um projeto de investimentos dado pela utilização de dois métodos distintos de valoração: o método do fluxo de caixa descontado e a teoria das opções reais. Posteriormente, tem-se como proposta, também, justificar a convergência ou divergência dos valores calculados, fundamentando a discussão nas situações reais apresentadas no caso em estudo.
Base da plataforma terica:
Em sua teoria denominada de “the biggest fool”, Keynes argumentou que se pode pagar qualquer preço no valor de um ativo, desde que se acredite que no futuro alguém pagará um valor suficiente maior para fazer valer o investimento.
Autores que debatem a avaliação do valor de empresas, como Damodaran (2007) e Copeland,Koller e Murrin (2000), definem que o valor de uma empresa dever ser dado pelo valor presente dos fluxos de caixa livres gerado pela companhia ao longo de toda a sua vida útil, constituindo essa a principal base para os modelos de avaliação de empresas.
O valor de uma empresa é função dos fluxos de caixa previstos em decorrência de sua
operação durante seu ciclo de vida. Ou seja, ativos que geram fluxos de caixa altos e previsíveis
devem ter valores mais altos do que os ativos com fluxos de caixa baixos e voláteis
(DAMODARAN, 2007). E, quanto mais distantes forem os fluxos de caixa, e quanto maior o risco
associado a cada um deles, menor deverá ser o valor presente dos mesmos (PSUNDER; CIRMAN, 2011).
No contexto da avaliação, o risco associado a um fluxo de caixa pode ser definido como a
probabilidade de que os retornos reais obtidos por um ativo sejam diferentes dos retornos previstos.
Ou seja, dentro da avaliação do risco, devem-se considerar as possíveis alterações, sejam elas
positivas ou negativas, nos fluxos de caixa futuros (DAMODARAN, 2007).
Em anos recentes, alguns autores adeptos à teoria das opções reais passaram a criticar o modelo de avaliação por fluxo de caixa descontado, argumentando que, ao se descontar fluxos de caixa futuros a valores presentes, subestima-se o valor intrínseco das opções que as empresas
detêm. Ora, uma empresa que possui a opção de expandir para novos mercados e adquirir fluxos de
caixa ainda maiores, ou que possui a opção de abandonar um projeto que não resultou nos retornos
esperados para evitar maiores perdas, deve valer mais que uma empresa que não possui tal
flexibilidade gerencial (DAMODARAN, 2007).
Nembhard e Aktan (2010) afirmam que no ambiente atual de alta concorrência entre as
empresas, a flexibilidade gerencial fornece imensos benefícios potenciais para a estratégia das
mesmas. A flexibilidade permite que as firmas reajam mais rapidamente em um mundo com alto
grau de incerteza de preços, grande variedade de produtos, menores ciclos de vida e
desenvolvimento de novos produtos cada vez mais veloz. A teoria das Opções Reais busca
quantificar o valor da flexibilidade das decisões gerenciais.
Em relação às opções financeiras, Hull (2002) as define como um contrato que dá ao portador
o direito, mas não a obrigação, de exercer uma determinada ação no futuro em condições prédeterminadas.
Para o autor, o valor intrínseco de uma opção é o máximo entre zero e o valor que a
opção teria se fosse exercida imediatamente.
No início dos anos setenta, foi desenvolvido o Modelo de Black-Scholes, o qual teve grande
influência na maneira em que opções passaram a ser negociadas (BLACK; SCHOLES, 1973), mas
posteriormente, foi desenvolvido um método mais simples de precificação de opções, utilizando os
conceitos de árvore binomial e tempo discreto (COX; ROSS; RUBINSTEIN, 1979). O modelo de
precificação binomial pode ser desenvolvido por meio de técnicas matemáticas elementares, mas a
dedução de sua forma mais genérica pode não ser imediata. Para tanto, o racional de construção do
modelo será apresentado via um modelo prático delineado por Hull (2002, p. 200).
Mtodo de investigao:
A presente pesquisa pode ser classificada como de avaliação em relação a seus propósitos,
pois visa avaliar a eficiência de dois diferentes métodos de valoração de investimentos, com foco
total na melhoria da tomada de decisão dos portadores de recursos para investir.
Do ponto de vista da natureza de seus resultados, a pesquisa deve ser classificada como
aplicada, pois se utiliza de conhecimentos teóricos previamente desenvolvidos na Revisão
Bibliográfica para aplicação em um problema do mundo real (GANGA, 2012).
Quanto à abordagem do problema, pode-se afirmar que esta tem essência quantitativa, a qual,
segundo Ganga (2012) manifesta uma realidade objetiva, baseada em fatos e dados. A análise é
feita por meio de um relato imparcial, onde o pesquisador não constitui instrumento da pesquisa,
mas se utiliza de ferramentas formais para chegar a conclusões rigorosamente definidas.
Por fim, o procedimento técnico para realização da pesquisa será a modelagem, com
abordagem de um problema real, analisando todas as complexidades relevantes ao ambiente
contemporâneo por meio de técnicas computacionais.
A empresa Tupiniquim é uma companhia que atua no setor da indústria química e avalia a
possibilidade de adquirir a empresa Beta como uma oportunidade de expansão do seu portfólio de
produtos. Se a aquisição da empresa Beta for realizada, pretende-se manter o seu funcionamento
exatamente nos mesmos moldes atuais, sem alterações na organização.
As principais variáveis envolvidas no processo de modelagem são os fluxos de caixa previstos
em cada cenário, os dados macroeconômicos e setoriais que possibilitam o cálculo do custo de
capital, o tempo para realização dos investimentos e a volatilidade histórica dos retornos obtidos
para o investimento realizado.
Os dados referentes ao caso foram coletados pelo acesso aos relatórios financeiros da empresa
estudada. Projeções das demonstrações de resultado do exercício para cada cenário avaliado também foram realizadas pela empresa e serviram com o input de dados. Dados mercadológicos e setoriais foram conseguidos via base de dados disponibilizada por Damodaran (2013).
Resultados, concluses e suas implicaes:
A pesquisa focou-se na modelagem de um caso real de um projeto de investimento de compra
de uma fábrica com a opção de expansão da produção a ser realizado por uma grande empresa do
setor da indústria química, apurando as diferenças de valor apresentadas pela aplicação dos dois
modelos de valoração.
A avaliação do projeto de investimento da empresa Tupiniquim tem valores divergentes
quando computados por diferentes métodos de valoração. Tal discrepância, da ordem de R$ 5,6
milhões, resultou em diferentes recomendações de investimento: por um lado, utilizando o fluxo de
caixa descontado, recomenda-se que não se invista no mesmo, pois este apresenta um VPL
negativo. Por outro lado, quando o projeto é avaliado como uma opção real, este tem VPL positivo
e o investimento deve ser realizado.
A principal diferença entre os dois métodos de valoração consiste na maneira em que os
fluxos de caixa e as incertezas são tratadas. No caso do fluxo de caixa descontado, a incerteza só é
incorporada no custo de capital para desconto a valor presente. Posteriormente, os fluxos de caixa
são avaliados de maneira estática, não dando valor algum aos aprendizados futuros que o investidor
teria com a evolução dos preços do produto X. No segundo caso, quando o projeto de investimento
é considerado como uma opção, agrega-se, de maneira correta o valor de poder exercer ou não a
opção no futuro, conforme o desenrolar dos fatos.
A diferença no valor apurado confirma as previsões de Damodaran (2007), Nembhard e
Aktan (2010) e outros teóricos das opções reais no que tange a sub-valoração de um ativo por meio
do método do fluxo de caixa descontado. Além disso, outros aspectos importantes ressaltados pelos
autores e confirmados pelos modelos são a mensuração do gap de valor entre os dois métodos e o
desenho de uma estratégia de investimentos para o projeto.
A grande volatilidade de preços do segundo investimento foi essencial para que os métodos
apontassem em direções opostas. Enquanto o método do fluxo de caixa descontado avaliou o
investimento de maneira estática, a teoria das opções reais levou em consideração a oportunidade de
ganhos elevados e prejuízos limitados, além da incorporação do valor do aprendizado com o tempo
ao gerar uma estratégia de investimentos que se desenvolve conforme as previsões de preço do
ativo subjacente se tornam realidade.
A valoração por opções reais só faz sentido se houver plena convicção de que as opções
inerentes às tomadas de decisão realmente agregam valor ao projeto. Os recursos utilizados para tal
convencimento foram os três testes propostos por Damodaran (2007). O caso em estudo foi
aprovado em cada um dos testes, comprovando a natureza de opção financeira do projeto de
investimentos.
Portanto, pode-se concluir que a diferença apurada nos valores vem da avaliação da
flexibilidade gerencial intrínseca a uma opção. O fluxo de caixa descontado avaliou só um caminho
possível, o da compra de um ativo e consequentemente de sua expansão. A teoria das opções reais
avaliou a probabilidade de uma expansão ser viável e incorporou ao valor final a flexibilidade de se
poder investir ou desinvestir em um ativo que tem possibilidades de ganhos elevados e de prejuízos
limitados. De qualquer forma, é importante também considerar que a escolha e definição de
premissas para um método ou outro é crucial no valor encontrado em um processo de avaliação,
portanto, tornando-se um aspecto muito importante nessa atividade.
Referncias bibliogrficas:
BLACK, F.; SCHOLES, M.; The Pricing of Options and Corporate Liabilities. The Journal of
Political Economy, v. 81(3), p. 637-654.
COX, J. C.; ROSS, S. A.; RUBINSTEIN, M. Option Pricing: A Simplified Approach. Journal of
Financial Economics, v. 7, p. 229 – 263, 1979.
DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. Tradução Sonia Midori Yamamoto e Marcelo
Arantes Alvim. 2ª edição. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007.
_____. Damodaran Online. Disponível em: <http://www.damodaran.com>. Acesso em 06 out.
2013.
GANGA, G.M.D. Trabalho de conclusão de curso (TCC) na engenharia de produção: um
guia prático de conteúdo e forma. São Paulo: Atlas, 2012.
HULL, J. C. Options, Futures and Other Derivatives. 4th edition. New Jersey: Prentice Hall,
2002.
NEMBHARD, H. B.; AKTAN, M. Real Options in Engineering, Design, Operations, and
Management. Boca Raton: CRC Press, 2010.
PSUNDER, I.; CIRMAN, A. Discount rate when using methods based on discounted cash flow for
the purpose of real estate investment analysis and valuation. Geodetski Vestnik, v. 55(3), p. 561,
2011.
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