Resumo:
Propsito do Trabalho:
A gestão dos ativos em Fundos em Pensão depende, em primeira instância, do valor dos passivos, que é apurado através de uma taxa de desconto. A taxa de desconto ideal, em termos da avaliação a mercado dos passivos previdenciários, é tema de intenso debate na literatura atuarial.
Esse debate passa pela adequação da ciência atuarial à evolução das Finanças, abordando a necessidade de uma avaliação a mercado dos passivos (Exley et al, 1997; Gold & Latter, 2009), inclusive para o caso brasileiro (Vittas, 2010). Essa literatura critica a prática corrente do uso da taxa de desconto para os passivos como aquela que reflita o retorno esperado dos ativos mantidos pelo plano de benefícios. Com essa crítica, alguns autores propõem uma abordagem alternativa para apuração da taxa de desconto, cujo aspecto básico é tratar o passivo previdenciário como uma dívida negociável, de forma que seu valor é o mesmo de um portfólio hipotético com fluxos semelhantes ao passivo em questão. Esta alternativa é chamada aqui de Abordagem Financeira, enquanto a prática tradicional é chamada de Abordagem Tradicional.
Nesse contexto, o presente trabalho buscou discutir essas duas abordagens e propor um modelo simplificado de avaliação conforme a Abordagem Financeira, analisando o impacto do uso de cada abordagem para a solvência dos planos de benefícios no contexto de queda dos juros a longo prazo no Brasil.
Base da plataforma terica:
Até alguns anos atrás, a taxa real de longo prazo no Brasil estava na casa de dois dígitos, de forma que era simples para os Fundos de Pensão encontrarem instrumentos que suprissem a meta atuarial, em torno de 6% a.a. mais inflação. No entanto, o mercado brasileiro tem mostrado uma gradual, mas consistente, convergência para taxas de juros menores (Vittas, 2010), cenário que dificulta a gestão de ativos e passivos nas entidades de previdência complementar.
Desde os anos 1940 se preconiza a prática de avaliar os ativos de Fundos de Pensão a valor de mercado e os passivos ao seu valor presente, descontados à taxa de retorno esperada dos ativos. Recentemente, começaram a surgir críticas a essa abordagem. Exley et al (1997) afirmam que ela não promove uma real avaliação de mercado dos passivos previdenciários. Começou, então, a surgir a Abordagem Financeira, que é baseada na ideia que a evolução da Teoria das Finanças deve ser refletida na prática atuarial (Bader e Gold, 2003; Exley et al, 1997).
Bader e Gold (2003) argumentam que a Abordagem Tradicional contradiz a Teoria Financeira, porque os ativos e passivos de um plano de benefícios possuem riscos diferentes e, portanto, não podem ser avaliados da mesma forma. Portanto, a taxa esperada de retorno dos ativos não pode ser aplicada aos passivos. Para os autores, o passivo deve ser analisado a valor de mercado, e que valor de mercado é aquele negociado, ou seja, é o valor justo. Como os passivos previdenciários não são negociados, deve ser formado um portfólio hipotético com fluxos de caixa aproximados em “amount, timing, and probability of payment” (Bader & Gold, 2003, p. 4).
Este é o processo de avaliação da Abordagem Financeira: uma vez formado o portfólio de referência, o passivo do plano será descontado à taxa de retorno deste portfólio, que deve refletir o risco dos passivos. Mindlin (2005) discorda dos argumentos de Bader e Gold (2003) dizendo que o fundamento da Abordagem Financeira é falho porque a Lei do Preço Único estabelece que dois valores mobiliários com fluxos de caixa idênticos no futuro têm o mesmo valor atual em um mercado sem arbitragem, implicando que ambos os fluxos (ativos e passivos) devem ser negociados em mercado. No entanto, Gold e Latter (2008) argumentam que para estimar o valor atual de recursos financeiros a serem pagos no futuro, a análise do risco e de quem o assume é que é importante.
Mtodo de investigao:
O trabalho foi um estudo de caso usando dados sobre a composição de ativos e passivos de um plano de benefícios de um Fundo de Pensão brasileiro.
Para calcular a taxa de desconto segundo a Abordagem Tradicional, foi estimada a taxa de retorno esperada para os próximos 15 anos de cada categoria de ativos mantida pelo plano. Em seguida, foi calculada a taxa média ponderada que foi, então, usada para descontar os benefícios (líquidos das contribuições) do plano a valor presente.
Para calcular a taxa de desconto segundo a Abordagem Financeira, foi preciso estabelecer primeiro uma metodologia para formar o portfólio de hipotético. Foi desenvolvido um modelo de Cash Flow Matching adaptado de Wise (1981) e Wise (1983).
Para formar a carteira casada, é necessário ter em mãos a estimativa de fluxos de benefícios futuros esperados do plano, ativos disponíveis para compra e um modelo para o comportamento futuro das condições de investimento. A estimativa dos benefícios foi obtida junto à empresa de consultoria atuarial responsável pelos cálculos atuariais do Fundo de Pensão estudado. Para formar a carteira hipotética optou-se por utilizar os títulos da dívida pública federal, devido as suas características de risco serem próximas das de um Plano de Benefícios Definidos. Como haviam quinze títulos disponíveis, eles formam um espaço vetorial de quinze dimensões. Matematicamente, o modelo usado só abrange um horizonte de tempo igual ao número de dimensões deste espaço, por isso a análise abrange um período de apenas 15 anos. Quanto ao modelo futuro das condições de investimento, foi utilizada uma projeção futura do comportamento da taxa Selic (referência de renda fixa), obtida em Saad e Ribeiro (2006) e uma estimativa do comportamento do Ibovespa calculada através de um modelo econométrico.
O modelo calculou a quantidade de cada título em cada ano que gera um fluxo ativo o mais próximo possível do fluxo de benefícios a serem pagos, desenvolvido através da minimização de um sistema matricial, com a restrição de que as quantidades dos títulos a serem “adquiridas” fossem maiores que zero. As quantidades ótimas dos títulos públicos foram apuradas pelo modelo de Cash Flow Matching e usadas no cálculo da taxa de retorno média do portfólio hipotético em cada ano. Essa taxa foi, então, usada para descontar os fluxos de benefícios do plano a valor presente.
Resultados, concluses e suas implicaes:
O plano de benefícios objeto de estudo mantinha em sua carteira de investimentos ativos de renda fixa, renda variável, investimentos imobiliários e operações com participantes. A meta de rentabilidade desses ativos, ponderada pela participação de cada classe no total, resultou em uma taxa média anual de 10,18%, sendo essa a taxa de juros obtida através da Abordagem Tradicional Essa taxa, quando usada para descontar os passivos (benefícios líquidos a serem concedidos) gerou passivos no total de R$ 67.207.259,55.
Através da ferramenta Solver do software Microsoft Excel, as quantidades de cada título público a ser “adquirida”, segundo a Abordagem Financeira, foram calculadas do modelo de Cash Flow Matching. Em seguida, cada quantidade foi ponderada pela taxa interna de retorno daquele título, e foram calculadas as rentabilidades médias de cada carteira hipotética para cada ano. As taxas da Abordagem Financeira ficaram entre 5,24% e 9,62%, gerando passivos no valor de R$ 71.383.794,87. Ou seja, a Abordagem Financeira superestimou os passivos em mais de R$ 4 milhões, acumulados em quinze anos. Isso acontece porque os ativos da carteira hipotética são essencialmente títulos de renda fixa (ativos que refletem o risco dos passivos).
É preciso lembrar a grande quantidade de suposições e estimações usadas para chegar a esses resultados. Para apurar as metas de rentabilidade dos investimentos da entidade foram feitas suposições a respeito do comportamento da inflação e do Ibovespa para os próximos 15 anos, um horizonte longo que prejudica a confiabilidade das previsões, além das limitações dos próprios modelos usados nessas previsões. A mudança de uma premissa qualquer pode ter um efeito significativo no resultado final. Para apurar as taxas de desconto da Abordagem Financeira foram feitas também suposições a respeito do comportamento da inflação e da taxa Selic, cujas alterações também podem alterar drasticamente os resultados. Além disso, há ainda a questão das premissas atuariais para a projeção dos benefícios utilizadas pela empresa de consultoria atuarial que gerou as projeções, que estão fora do escopo desse trabalho. Assim, além da decisão de qual abordagem utilizar, o valor dos passivos é também fortemente influenciado por cada suposição feita. Para fazer a avaliação completa da solvência do plano, seria preciso ter avaliado os passivos até o vencimento do plano, que tem benefícios previstos até 2101. Os investimentos do plano somam um total de R$ 433.552.970,79, valor bem superior que os benefícios dos próximos 15 anos. No entanto, com essa pequena análise já é possível tirar algumas conclusões.
Ao usar a Abordagem Tradicional os passivos são diminuídos, e se cria a ideia de uma folga financeira do plano. Nessa situação, a administração tende a tomar decisões como aumento de benefícios ou diminuição de contribuições, no caso dos planos do tipo Benefício Definido. Se os passivos estão subestimados essas decisões criam problemas na sustentabilidade futura do plano. A Abordagem Tradicional é difundida no Brasil, e recentemente tem havido a preocupação de se apurar o rendimento dos ativos de forma mais acurada, para evitar a subestimação dos passivos. Nesse contexto a Abordagem Financeira se apresenta como uma alternativa, por ser mais conservadora ao equiparar os passivos à renda fixa. Além disso, alguns autores, como Exley et al (1997) e Bader e Gold (2003) defendem que a Abordagem Financeira tem uma base teórica mais robusta ao incorporar as premissas da Teoria das Finanças, e apura passivos mais realistas (valor de mercado), além de fornecer metodologias mais sólidas.
A longo prazo, a economia brasileira se encontra num processo de queda da taxa de juros, o que implica em retornos menores para as entidades de previdência complementar, que terão maior dificuldade de manter o patamar de rendimento dos seus planos. Portanto, o uso da Abordagem Financeira tende a deixar a administração com maior cautela ao definir as políticas de investimento, contribuindo, em ultima instância, para a sustentabilidade futura do plano.
Referncias bibliogrficas:
Bader, L. N., & Gold, J. (2003). Reinventing pension actuarial science. The Pension Forum, 15(1), pp. 1-26.
Exley, C. J., Metha, S. J., & Smith, A. D. (1997). The financial theory of defined benefit pension schemes. British Acturial Journal, 3(4), pp. 835-966.
Gold, J., & Latter, G. (2009). The case of marking public plan liabilities to market. Public Pension Finance Symposium. Chicago: Society of Actuaries.
Mindlin, D. (2005). Reaffirming pension actuarial science. The Pension Forum, 16(2), pp. 30-61.
Saad, N., & Ribeiro, C. O. (2004). Modelos determinísticos de gestão de ativo/passivo: uma aplicação no Brasil. Revista Contabilidade e Finanças(34), pp. 50-62.
Vittas, D. (2010). Discount rates and the valuation of pension liabilities. World Bank, pp. 1-37.
Wise, A. J. (1981). The matching of assets to liabilities. Journal of the Institute of Actuaries.
Wise, A. J. (1984). A theoretical analysis of the matching of assets to liabilities. Journal of the Institute of Actuaries.
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