Resumo:
Propsito do Trabalho:
As empresas podem manter caixa por diversos motivos, sejam eles relacionados aos problemas de ag�ncia (Jensen, 1986), ou outros diversos dentre os quais est�o �queles relacionados �s suas prefer�ncias e motiva��es pela liquidez (Keynes, 1936). Pelo motivo da especula��o, por exemplo, a gest�o da companhia poderia justificar a manuten��o de caixa acima do necess�rio para explicar os investimentos em alguns projetos, pois de outra forma teriam que recorrer ao capital externo para realizar essa opera��o, incorrendo, possivelmente, a um custo elevado de capta��o, que pode acabar inflando a taxa m�nima de atratividade daquele projeto. Apesar desses benef�cios que podem ser utilizados como argumento para a manuten��o de caixa, a vasta literatura sobre a Teoria da Ag�ncia (Jensen & Meckling, 1976; Jensen, 1986) trata de diversos problemas que podem ser trazidos pela manuten��o de caixa acima do necess�rio, dentre os quais se podem destacar o consumo de regalias, investimentos em projetos que n�o s�o atrativos para a companhia, dentre outros. A redu��o do fluxo de caixa livre poderia ser uma solu��o para isso, pois assim, os gestores n�o teriam fluxo de caixa para consumirem de forma divergente do que os acionistas esperam deles. Como a manuten��o do caixa acima da meta pode dar margem �s discricionariedades dos gestores e a manuten��o do caixa abaixo da meta pode colocar as empresas em dificuldades financeiras, considerando tamb�m que os dois fatores citados podem influenciar o desempenho da empresa, o objetivo desta pesquisa � analisar o impacto dos desvios do caixa-meta no desempenho futuro das empresas que negociam suas a��es na BM&FBovespa.
Base da plataforma terica:
A base te�rica do presente estudo sustenta que a manuten��o de caixa envolve uma an�lise do trade-off entre o custo de oportunidade de manter saldo em caixa em excesso, visto que a empresa poderia ter investido ou distribu�do como dividendos, e os custos de transa��o envolvidos com a manuten��o de saldo de recursos em caixa insuficientes, uma vez que seria necess�rio resgatar algumas aplica��es, vender a��es, ou em alguns casos tomar recursos emprestados (Ross, Westerfield & Jaffe, 2002; Guerard & Schwartz, 2007). Com base na pressuposi��o citada acima, Baumol (1952) (apud Guerard & Schwartz, 2007) criou um modelo que buscava otimizar o saldo de manuten��o de caixa, criando uma esp�cie de ponto de equil�brio entre o custo de oportunidade e os custos de transa��o, demonstrando que coeteris paribus essas duas medidas poderiam dar base para a estima��o de um saldo �timo de caixa que poderia reduzir o custo da sua manuten��o. Todavia, o modelo de Baumol considera que as entradas e sa�das s�o constantes e totalmente previs�veis. Para dirimir essa limita��o, surgiu o modelo de Miller and Orr (1966) apud (Ross et al., 2002), que considera a vari�ncia dos fluxos de caixa � que t�m m�dia zero. De maneira geral, a empresa deve manter o saldo de caixa entre H (limite superior) e L (limite inferior). Quando o saldo de caixa atinge o limite H, a empresa aplica H�Z (que � o saldo m�dio), o que faz com que o saldo de caixa retorne para o n�vel Z. O inverso ocorrer� se o saldo cair at� o limite inferior. Sabendo que existe uma teoria e modelos que d�o suporte � tomada de decis�o sobre a manuten��o do caixa, percebe-se outras teorias que justificam a n�o utiliza��o desses modelos, a exemplo da Teoria da Ag�ncia e do Fluxo de Caixa Livre. Com base nisso, as empresas podem ter recursos financeiros suficientes para pagar dividendos ou recomprar a��es, recursos esses que poderiam ser investidos em projetos com taxa interna de retorno (TIR) menor do a que taxa m�nima de atratividade (TMA). Assim, quando a empresa promete pagar dividendos e acaba n�o pagando, o mercado desconta o pre�o das suas a��es, o que sugere uma evid�ncia de que o FCL implica em custo de ag�ncia. Essa rela��o proposta por Jensen (1986) foi comprovada por algumas pesquisas citadas por aquele autor e mais recentemente citadas por (Fr�sard & Salva, 2010). Assim, � preciso, de alguma forma, combater esse tipo de atitude discricion�ria dos gestores, ent�o Jensen (1986) sugere que a inclus�o de d�vida na estrutura de capital das companhias poderia reduzir o custo de ag�ncia do FCL (hip�tese de controle), pois no lugar de emitir novas a��es, quando fossem necess�rios novos recursos, a companhia emitiria d�vida. Al�m de reduzir a probabilidade dos acionistas atuais terem a sua participa��o na empresa dilu�da e haver o benef�cio fiscal da d�vida, ela tamb�m tem a caracter�stica de exigir pagamentos peri�dicos, diferente das a��es, que n�o tem, a priori, dividendos obrigat�rios com o mesmo efeito da d�vida. Se a companhia n�o cumprir os compromissos com os seus credores ela pode entrar em fal�ncia, sujando a imagem do gestor no mercado e podendo deixa-lo, pelo menos momentaneamente, sem emprego. � importante que se tenha cuidado com a inclus�o de d�vida na estrutura de capital, pois ela tamb�m faz com que a probabilidade de fal�ncia, e o seu custo, aumente. Existe um ponto onde o custo da inclus�o de d�vida � compensado pelo seu benef�cio, a partir da� a d�vida apenas destr�i o valor da empresa.
Mtodo de investigao:
A popula��o da pesquisa foi composta por todas as empresas listadas na BM&FBovespa que forneceram pelo menos uma informa��o, extra�da do banco de dados da Econom�tica e no site da Comiss�o de Valores Mobili�rios, referente as vari�veis dos modelos utilizados. O per�odo de tempo utilizado foi de 1995 a 2012. Ap�s excluir as empresas do setor financeiro, por apresentarem regulamenta��o cont�bil e alavancagem espec�ficas �quele setor, a amostra resultou em 663 observa��es. Para os testes emp�ricos, inicialmente, estimou-se os desvios do caixa-meta, por meio dos res�duos de um modelo de dados em painel, onde possui como vari�vel dependente o caixa das empresas e como independentes um conjunto de vari�veis sustentada pela literatura (Opler et al., 1999; Bates, Kahle & Stulz, 2009; Oler & Picconi, in press). Em seguida, avaliou-se qual das vari�veis de desempenho (lucro l�quido ou lucro operacional) melhor se ajustou ao conjunto de vari�veis independentes, por meio da An�lise de Correla��o Can�nica. Ap�s estimados os desvios do caixa das empresas da amostra, bem como analisada a correla��o can�nica entre as vari�veis de desempenho baseadas no lucro e os seus poss�veis determinantes, avaliou-se as rela��es entre os desvios do caixa-meta e o desempenho das empresas, com base no lucro l�quido e nos retornos das a��es futuros. Para isso, utilizou-se quatro modelos: pelos dois primeiros, avaliou-se os reflexos dos desvios do caixa-meta, controlado por outras vari�veis, no lucro l�quido das empresas; e pelos dois �ltimos modelos, buscou-se avaliar tais reflexos no retorno das a��es das companhias, conforme os estudos de Opler et al. (1999), Bates et al. (2009) e Oler and Picconi (in press). Todos os modelos foram estimados por meio de efeitos fixos ou aleat�rios, com base no teste F (teste de Chow), Breusch-Pagan e Hausman.
Resultados, concluses e suas implicaes:
A partir dos testes realizados por meio da an�lise de regress�o e outra estat�sticas, foram encontradas evid�ncias emp�ricas de que os desvios do caixa-meta afetam o desempenho futuro das companhias que t�m seus t�tulos negociados no mercado brasileiro de capitais, especificamente na BM&FBovespa. De forma mais anal�tica, comentam-se aqui algumas outras particularidades dos dados analisados. Por exemplo, diferente do que era esperado inicialmente, o excesso de caixa n�o apresentou signific�ncia estat�stica. Isso pode apresentar evid�ncias de que o benef�cio de se manter o caixa �parado� est�, pelo menos, compensando o seu custo. Mais ainda, esse resultado pode dar evid�ncias de que os gestores das empresas da amostra n�o est�o aplicando os recursos excessivos do caixa em projetos que n�o fa�am sentido economicamente, nem consumindo regalias, conforme era esperado pela teoria da ag�ncia e do fluxo de caixa livre. Outro resultado contundente, que vai de encontro com o que teoricamente era esperado, por�m encontra base tamb�m na teoria ag�ncia, � que a insufici�ncia no caixa apresentou rela��o positiva com o desempenho, tendo como proxy de desempenho o lucro l�quido. Isso pode apontar para a justificativa dada, conforme a teoria da ag�ncia, para a inclus�o de d�vida na estrutura de capital, pois a d�vida aumenta o risco de fal�ncia, o que faz com que os gestores apliquem os recursos de forma mais eficiente e eficaz, para n�o colocar a empresa em situa��o de insolv�ncia, manchando a sua reputa��o num mercado que n�o apresenta tantas oportunidades como � o caso do Brasil, em compara��o com pa�ses mais desenvolvidos como os Estados Unidos da Am�rica. Dessa forma, se a teoria se sustenta, a insufici�ncia no caixa auxilia os outsiders a fazerem com que os insiders trabalhem de forma mais efetiva para obter um desempenho melhor. No entanto, esse resultado, quando efetuada a separa��o entre os quartis de varia��o no caixa-meta, s� pode ser observado se, no lugar de separar os quartis, separar a amostra na metade: empresas com varia��o negativa e empresas com varia��o positiva. Deve-se destacar ainda que alguns resultados n�o tabulados mostraram que os desvios do caixa-meta s�o persistentes. Isso pode indicar que seja algo comum no mercado brasileiro, por isso alguns resultados n�o foram t�o significativos, uma vez que a empresa e os investidores j� podem estar habituados com tal situa��o. Por fim, esses resultados apontam algumas evid�ncias de que as varia��es no caixa podem, de alguma forma, auxiliar na previs�o do desempenho futuro das empresas. Assim, investidores e analistas mais sofisticados poderiam fazer proje��es do caixa ao t�rmino do per�odo para avaliar se a empresa apresentaria sobra ou insufici�ncia de caixa, de modo a esperar um bom ou mau desempenho.
Referncias bibliogrficas:
Fr�sard, L., & Salva, C. (2010). The value of excess cash and corporate governance: Evidence from U.S. cross-listings, Journal of Financial Economics 98, 359�384.
Jensen, M.C., & Meckling, W.H. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.
Jensen, M.C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review, 76(2), 323-329.
Keynes, J.M. (1936). The general theory of employment, interest and money.
Oler, D.K., & Picconi, M.P. (In press). Implications of insufficient and excess cash for future performance. Contemporary Accounting Research, 1-32. DOI: 10.1111/1911-3846.12012
Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., & Williamson, R. (1999). The determinants and implications of corporate cash holding. Journal of Financial Economics, 52, 3-46.
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