RESUMO DO TRABALHO

Código: 329

Área Temática: Área III: Contabilidade Financeira

Título: Fundos de Investimentos, Bancos Administradores e Empréstimos Concedidos a Empresas Abertas: uma Análise no Cenário Brasileiro

Resumo:
Prop�sito do Trabalho:
Enquanto a HEM pressupõe o acesso equalizado de informações entre os agentes econômicos, diversos estudos como Healey e Palepu (1993 e 2001) e Myers e Majluf (1984) abordam as teorias que explicam a assimetria informacional e o disclosure nas organizações e entre elas e seus stakeholders. De forma complementar, pesquisas como as de Billet, Flannery e Garfinkel (2003), Drucker e Puri (2005), Ritter e Zhang (2006) e Massa e Rehman (2008) tratam de possíveis conflitos de interesse decorrentes do uso de informações privilegiadas pelos atores econômicos. Neste contexto, o objetivo principal deste estudo foi analisar a relação entre as variações dos retornos das carteiras dos Fundos de Investimentos em Ações e as variações dos retornos das ações das empresas que captam recursos junto aos Bancos que administram os referidos Fundos, seguindo, em especial, a linha teórica de Massa e Rehman (2008). Como principais contribuições desta pesquisa, percebe-se que poucos trabalhos tem analisado como os conglomerados financeiros usam seus fundos mútuos para explorar a informação gerada pelas suas atividades de empréstimo. Com base em um levantamento nos principais periódicos da área de Contabilidade e Finanças, no Brasil não foi encontrado nenhum estudo nessa linha; no exterior, encontrou-se somente o estudo de Massa e Rehman (2008). O foco principal do estudo está, portanto, no potencial uso da informação financeira privada, recolhida por credores do mercado de empréstimos que poderia ser utilizada no mercado de títulos e ações, favorecendo os conglomerados financeiros e, ao mesmo tempo, prejudicando os investidores externos (outsiders).

Base da plataforma te�rica:
Os trabalhos que avaliam a performance de fundos de investimento e as estratégias de gestão ativa e passiva têm encontrado resultados distintos, podendo-se citar os seguintes: i) Wermers (2000) encontra evidências que apoiam a gestão de fundos ativa; ii) Rochman e Eid Jr (2006) concluem que a gestão ativa agrega valor para o investidor de fundos de ações, porém, a gestão passiva seria preferível no caso da renda fixa; iii). Giacomoni (2010) observou que a persistência na performance ocorre somente nos fundos medianos e ruins; e iv) Malaquias e Eid Jr (2013) encontraram que, em média, os fundos com gestão ativa (no caso, os multimercados) não agregaram valor extraordinário. Alguns autores como Mellone Jr e Rochman (2003) e Yoshinaga et al. (2009) abordam a análise de estilo dos fundos baseado no retorno. Adotando esta técnica, Yoshinaga et al. (2009) estimaram a sensibilidade de fundos aos fatores CDI, DÓLAR, IBOVESPA e IGPM. Concluíram que a análise de estilo para fundos multimercado com e sem alavancagem no Brasil não é capaz de classificar os fundos de forma adequada. Estes estudos foram importantes para a presente pesquisa na medida em que adotou-se aqui o mesmo raciocínio de análise de estilo baseada em retornos para estimar em quais fatores do mercado de capitais determinado fundo geralmente investe. Os estudos de Dierkens (1991) e Krishnamurthy et al. (2005) apontam que os bancos ajudam a resolver os problemas da assimetria informacional (Healey & Palepu, 1993) para os tomadores de empréstimo (mutuários) através do exame da transparência dos lucros. Por sua vez, Drucker e Puri (2005) investigam os possíveis conflitos de interesse que podem ocorrer quando um intermediário financeiro empresta a um determinado emitente e, ao mesmo tempo, realiza a oferta de subscrição de seus títulos públicos. Sob ótica similar, Ritter e Zhang (2006) investigam os fundos mútuos subsidiários e a alocação de IPOs (ofertas iniciais de ações) nos EUA, no período de 1990 a 2001. Como principais resultados, Ritter e Zhang (2006) sugerem que tais práticas ocorrem, mas são pouco difundidas, havendo pouca razão para os formuladores de políticas se preocuparem. Um estudo de fundamental importância para a presente pesquisa é o de Massa e Rehman (2008), que estudam como o fluxo de informação se comporta dentro dos conglomerados financeiros, analisando as relações entre os fundos mútuos e os bancos que pertencem ao mesmo grupo financeiro. A hipótese principal analisada por eles envolve verificar se a associação a um grupo que contém um banco afeta a manutenção de ações de um grupo de fundos mútuos em firmas que estão tomando emprestado dos bancos subsidiários. Para testar essa hipótese, Massa e Rehman (2008) analisam todos os gestores de fundos ativos dos EUA no período de janeiro de 1993 a junho de 2004. O foco de Massa e Rehman (2008) é verificar como as atividades de investimento dos fundos mútuos que pertencem a um conglomerado financeiro são relacionadas às atividades de empréstimo de seus bancos subsidiários e se essas relações ajudam os fundos a entregar performance superior. Como principais resultados, Massa e Rehman (2008) constatam que a performance extra dos fundos associados em ações de empresas que tomam empréstimo é devido ao uso privilegiado de informações. Ademais, concluem que o fenômeno do insider trading, quando significante, não é amplo e não ocorre de forma coordenada ou planejada.

M�todo de investiga��o:
A pesquisa inicial foi realizada com base nas empresas brasileiras de capital aberto e que possuem ADRs negociados na NYSE, níveis II e III. Foram escolhidas estas empresas em razão de estudos anteriores, como Darós, Borba e Abreu (2005); Doidge et al. (2005); Srour (2005); Lopes e Walker (2008) e Malaquias e Lemes (2013) terem apontado que os níveis de disclosure destas empresas são maiores em comparação com aquelas brasileiras e que não estão listadas na NYSE. Para este conjunto de companhias, foram consultadas as suas Demonstrações Financeiras Padronizadas e, quando necessário, demais documentos disponíveis no sítio eletrônico da BM&FBOVESPA. Foram selecionadas nove empresas brasileiras não financeiras, pois nem todas as empresas consultadas divulgaram informações suficientes para a identificação de seus fornecedores de recursos financeiros. Estas nove empresas se encontraram vinculadas a quatro bancos diferentes. Partiu-se, então, para uma série de consultas ao SI-ANBID, em que foi realizada uma busca por fundos de investimentos em ações administrados por estes quatro Bancos. Período de análise: 03 de Janeiro de 2005 a 12 de Setembro de 2013, contando com 153 fundos de ações (316.002 observações para retornos diários). Os dados foram tratados no software STATA, com base na análise de regressão multivariada. Foi utilizado o mesmo raciocínio da análise de estilo baseada em retornos, proposta por Sharpe (1992) e já aplicada em diferentes estudos empíricos no Brasil (Varga e Valli, 1998; Mellone Jr. e Rochman, 2007; Yoshinaga et al., 2011). De maneira geral, a análise de estilo de Sharpe (1992) permite estimar em quais fatores do mercado de capitais determinado fundo geralmente investe. Ademais, em linha com os estudos anteriormente considerados, foram coletadas as séries históricas para o mesmo período e que representam diferentes fatores de mercado: i) índice representativo do mercado de ações (Ibovespa); ii) rentabilidade dos títulos públicos federais (taxa SELIC); e iii) câmbio (representado pelos retornos da série histórica de cotações do dólar). Em seguida, na equação com os três fatores citados, foram incluídas as variáveis correspondentes às séries de retornos para as empresas que tomaram empréstimos junto aos bancos administradores de cada um dos respectivos fundos.

Resultados, conclus�es e suas implica��es:
O primeiro passo consistiu na estimativa dos parâmetros da Equação 1. O R-quadrado ajustado apresentou baixo poder de explicação (2,42%) para os três fatores de mercado considerados. Resultados similares para a estatística R-quadrado ajustado foram observados para os outros bancos, sendo eles os seguintes: B1: 2,56%; B2: 2,53%; B4: 2,40%. A inclusão de uma variável dummy para ano não promoveu alteração significativa nos valores já apresentados para o R-quadrado ajustado (estatísticas VIF abaixo de 1,25). Com base nos resultados obtidos, constatou-se que utilizar apenas os três fatores de mercado para explicar as variações dos retornos dos fundos de ações pertencentes à amostra não foi suficiente, pois o R-quadrado ajustado sequer chegou a 5%. Foram incluídas nas análises de regressão as variáveis correspondentes aos retornos das empresas que captaram recursos financeiros junto aos bancos vinculados a cada um dos fundos. Identificou-se que o R-quadrado ajustado aumentou significativamente, e todos os betas das empresas vinculadas aos bancos administradores foram significativos. Os valores das estatísticas R-quadrado ajustado passaram a ser os seguintes, para os bancos: B1: 21,94%; B2: 20,71%; B3: 19,45%; B4: 18,82%. Estes resultados indicam que as variações das carteiras dos fundos de investimento apresentaram relação estatisticamente significativa (e com considerável poder de explicação) com as ações das empresas para as quais os bancos administradores forneceram crédito. Com o intuito de verificar o poder de previsibilidade que os gestores dos fundos apresentaram sobre as ações das empresas, os retornos das ações das empresas foram elevados ao quadrado e as regressões foram novamente estimadas. Com esta análise, caso o gestor consiga se antecipar às variações das cotações, quando a ação apresentar alta, sua carteira apresentará resultados positivos. Contudo, especificamente nesta análise, a queda das ações implicará também em um retorno positivo (como se o gestor se desfizesse da ação antes de sua queda, comprando-a posteriormente a um preço menor); este retorno, se correlacionado com o retorno da carteira, indicará que os gestores são habilidosos em antecipar os retornos das ações. Os resultados apontaram que, em média, o comportamento dos preços das ações não são antecipados pelos gestores, o que está em linha com a Hipótese de Eficiência de Mercado (as estatísticas R-quadrado ajustado, para todos os bancos, ficaram abaixo de 3%). Uma nova análise foi realizada, em que os retornos negativos das ações foram substituídos por zero, e os retornos positivos foram mantidos como estavam. As estimativas indicaram estatísticas R-quadrado ajustados também abaixo de 3% para todos os bancos da amostra. De uma maneira geral, foram observados indícios de que os gestores dos fundos de investimento, em média, optam por investir em ações de empresas que captam recursos junto aos bancos que administram estes fundos. Contudo, as informações que porventura estiverem disponíveis nestes conglomerados financeiros parecem não permitir que os gestores antecipem os preços das ações das empresas vinculadas (pelo menos esta antecipação, se existir, não ocorre com alta frequência). As informações que potencialmente poderiam ter ligação com informações privilegiadas não garantiram aos gestores a antecipação constante de retornos. Mesmo sem a identificação de retornos extraordinários gerados por informações privilegiadas, a performance dos fundos da amostra foi superior à performance dos demais fundos de ações brasileiros, indicando que outras variáveis podem estar relacionadas à rentabilidade alcançada pelos gestores. Como este tema específico tem sido pouco explorado no cenário brasileiro, sugerem-se novos estudos analisando a composição das carteiras dos fundos de investimento, para verificar a quantidade investida em cada ação das empresas vinculadas aos bancos administradores.

Refer�ncias bibliogr�ficas:
Massa, M. & Rehman, Z. (2008). Information flows within financial conglomerates: Evidence from the banks-mutual funds relation. Journal of Financial Economics. 89 (1), 288-306. Sharpe, W. F. (1992). Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement. Journal of Portfolio Management, 7-19. Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. The Journal of Finance. 25 (2), 383-417. Fama, E. F. (1991). Efficient capital markets: II. The Journal of Finance. 46 (5),1575-1618. Malaquias, R. F. & Eid Junior, W. (2013). Eficiência de Mercado e Desempenho de Fundos Multimercados. Revista Brasileira de Finanças. 11 (1), 119-142. Varga, G.; & Wengert, M. (2011). A indústria de fundos de investimentos no Brasil. Revista de Economia e Administração. 10 (1), 66-109. Yoshinaga, C. E.; Castro Junior, F. H. F.; Oda, A. L.; & Lucchesi, E. P. (2009). Análise de Estilo em Fundos Multimercados com e sem Alavancagem no Brasil. REGES – Revista Eletrônica de Gestão. 2 (1), 9-21. Ritter, J. R. & Zhang, D. (2006). Affiliated Mutual Funds and the Allocation of Initial Public Offerings. AFA 2006 Boston Meetings Paper. Disponível em: http://ssrn.com/abstract=686479. Acesso em 10 de janeiro de 2014.