Resumo:
Propsito do Trabalho:
Com a finalidade de avaliar a atratividade dos investimentos baseado em valores de mercado dos ativos, passivos e ações, Tobin (1969) propôs um modelo que é bem disseminado na literatura nacional e internacional. Entretanto, devido às dificuldades impostas para operacionalização do cálculo em função de depender substancialmente de variáveis não diretamente identificáveis, simplificações do modelo foram desenvolvidas sem, aparentemente, a preocupação de manter a essência econômica incorporada no Q de Tobin (1969). Baseado em uma amostra de artigos que dizem utilizar o Q de Tobin, verificou-se que o modelo alternativo mais usual em pesquisas brasileiras é o desenvolvido por Chung e Pruitt (1994). Assim, dado o volume de inferências realizadas a partir dos resultados operacionalizados com o modelo simplificado (Chung e Pruitt, 1994) o objetivo de pesquisa central desse estudo consiste em testar a compatibilidade, em termos de resultados estatísticos, dos dois modelos, utilizando o setor de energia elétrica como referência para o estudo. Como uma contribuição adicional, o trabalho também apresenta o impacto da MP 579/12 na atratividade das empresas, baseado nos conceitos dos modelos propostos.
Base da plataforma terica:
Para atender aos objetivos propostos, esta seção apresenta a teoria de Tobin (1969), bem como os modelos simplificados oriundos dessa metodologia, destacando o modelo de Chung e Pruitt (1994), por ser o mais utilizado nos artigos brasileiros. Discutem-se ainda, alguns trabalhos desenvolvidos sob a ótica do Q de Tobin em pesquisas na área de finanças.
Tobin, em 1969, desenvolveu uma teoria com a finalidade de aperfeiçoar os modelos macroeconômicos de investimento (Santos et al 2011). Essa teoria considera que a decisão de investimento pode ser explicada pela relação entre o valor de mercado da firma e o custo de reposição dos ativos físicos, ou seja, os valores a serem considerados na proposição não possuem relação com os valores históricos apresentados pela contabilidade societária e sim com os valores da realidade econômica atual da empresa, determinados pelo mercado.
Lopes (2001) expõe que Tobin acreditava existir uma relação entre as flutuações do investimento e as flutuações no mercado de ações, dado que os preços das ações tenderiam a refletir as oportunidades de investimentos lucrativos que por sua vez tenderiam a implicar em maiores rendas para os investidores no futuro.
Dessa forma, o Q de Tobin passou a ser modelado pela relação entre valor de mercado e valor de reposição dos ativos físicos.
Dentro da metodologia proposta por Tobin (1969), se o valor de mercado da empresa for maior que o custo de reposição, ou seja, o “Q” for maior que um, a investidora deverá fazer o investimento, visto que o retorno será positivo. Para os casos em que a razão for inferior a um a analise do “Q” sinaliza que o investimento não trará retorno, logo deve ser considerado inviável.
Na proposta de Tobin, o denominador foi o grande diferencial do modelo, por desprender-se dos dados contábeis como base de informações. Portanto, o valor de reposição dos ativos foi determinado como o desembolso monetário necessário para comprar a capacidade produtiva da empresa com a mais moderna tecnologia disponível por um custo mínimo no denominador (Tobin, 1969).
Devido às dificuldades de mensuração do modelo proposto por Tobin (1969), tais como o valor dos custos de reposição dos ativos físicos e valor de mercado da dívida, bem como do modelo desenvolvido por Lindenberg e Ross (1981), Chung e Pruitt (1994) propuseram um modelo simplificado visando torná-lo praticável.
A metodologia desenvolvida por Chung e Pruitt (1994) é amplamente aceita na literatura, sendo utilizada na maioria das pesquisas desenvolvidas dada a facilidade na obtenção da informação e por ser considerada pelos pesquisadores como uma aproximação adequada do Q de Tobin.
No modelo de Chung e Pruitt (1994), o valor do custo de reposição dos ativos do modelo original de Tobin (1969) é substituído pelo valor contábil dos ativos totais, sob os argumentos da inexistência de mercados ativos para todos os bens, bem como pela complexidade e dificuldade na mensuração de tais valores.
A variável “valor de mercado da dívida” desenvolvida por Tobin (1969) é trocada pelo valor contábil da dívida, sob a mesma justificativa de operacionalização, com uso de dados divulgáveis.
O objetivo de Chung e Pruitt (1994) foi propor um modelo aplicável e prático do ponto de vista da mensuração, dada a ausência de dados para os cálculos mais sofisticados principalmente no que tange ao valor de reposição dos ativos.
Adicionalmente, o estudo buscou listar pesquisas que fizeram o seu uso em pesquisas na área de finanças.
Mtodo de investigao:
O Q de Tobin (1969), conforme já discutido, compara os benefícios futuros esperados de determinado conjunto de ativos com o custo estimado para a estruturação desses ativos, de forma a possibilitar auferir a atratividade de certo investimento. Todavia, para a correta aplicação do conceito é necessário considerar o valor de reposição dos ativos. Por isso, dada a regulamentação do setor elétrico no Brasil pela ANEEL, a qual determina que algumas empresas elétricas apresentem os balanços regulatórios, optou-se por analisar esse segmento, visto a possibilidade de observar os ativos a valores de reposição, e assim, realizar a aplicação correta do Q de Tobin (1969).
O objetivo principal da padronização contábil para o Setor Elétrico foi a possibilidade de inserção de uma contabilidade regulatória, que exige a elaboração das demonstrações contábeis e notas explicativas regulatórias para algumas empresas do ramo elétrico. Dentre as diferenças existentes entre os dados contábeis regulatórios e societários pode-se citar a obrigatoriedade de avaliação dos ativos permanentes pelo custo de reposição no balanço regulatório para certos subsetores.
Para subsidiar tal obrigatoriedade, a Resolução 493 determina que os grupos de ativos relativos a terrenos, edificações, obras civis e benfeitorias e máquinas e equipamentos de determinadas empresas do setor elétrico devem ser objeto de avaliação, realizadas por empresas credenciadas pela ANEEL, para determinação do valor de mercado em uso, a partir do custo de reposição. Fato que torna a aplicação do Q de Tobin original possível.
Dessa forma, para atender aos objetivos de pesquisa, foram coletados e organizados dados que possibilitaram os corretos cálculos do Q-Tobin, nas versões de Tobin (1969) e Chung e Pruitt (1994). Em seguida, as análises foram desenvolvidas sob duas óticas: a análise é dividida em decisão de investimento individual e decisão de investimento do portfólio.
Resultados, concluses e suas implicaes:
Do ponto de vista teórico, o Q de Tobin original contempla uma análise econômica mais adequada que o modelo simplificado. Isso porque compara o valor presente da dívida e equity (valor justo da empresa para os financiadores) com o custo para estruturar essa empresa como ela é hoje, investindo nos ativos ao custo de reposição. Todavia, esse racional econômico não se mantém ao aproximar os ativos pelo valor de custo depreciado da contabilidade, que por definição conceitual não pode ser comparado com o valor de reposição.
Assim, foi identificado que para utilização do indicador como metodologia de avaliação de investimentos individual, a simplificação de Chung e Pruitt (1994) não sinaliza para a mesma decisão de investimento que o modelo de Tobin (1969), podendo a simplificação levar a decisões equivocadas. Isso sugere que o indicador simplificado não é uma boa proxy para a tomada de decisões e análise em opções de investimento individual, na medida em que pode levar o investidor a obter conclusões erradas.
No entanto, para utilização do indicador como metodologia de avaliação de investimentos do portfólio, o modelo original de Tobin (1969) e o simplificado de Chung e Pruitt (1994) apresentam resultados semelhantes para o caso dessa amostra composta por empresas do setor elétrico brasileiro. Com base na análise estatística pode-se afirmar que os resultados apurados entre os modelos não apresentam, para a amostra utilizada, diferença estatisticamente significante, indicando que a utilização do modelo simplificado aparenta ser uma boa proxy para o estudo de temas relacionados ao setor elétrico brasileiro.
Tal conclusão faz com que os resultados das pesquisas desenvolvidas, principalmente no ambiente brasileiro, possam ser válidos, visto que amplo é o uso do indicador simplificado de Chung e Pruitt (1994) para fins de análise de dados estatísticos em diversas áreas de pesquisa. Mas é fundamental salientar que a essência econômica embutida no modelo original não pode ser observada no cálculo simplificado, fato muitas vezes ignorado pelos pesquisadores.
A diferença no conteúdo das duas conclusões – decisão de investimento individual ou análise de portfólio – pode estar atrelada à diferença do conteúdo da significância econômica presente nos cálculos, fato mais significante em análises individuais. Isso pode acontecer, pois, na média, a aproximação entre os indicadores é válida, mas em casos específicos o valor de reposição pode destoar significantemente dos valores contábeis, podendo levar a conclusões equivocadas em avaliação de investimento.
Outro objetivo proposto foi testar a hipótese de que a edição da MP 579/12 gerou algum impacto negativo na atratividade das empresas elétricas brasileiras, considerando-se para isso o cálculo do Q de Tobin sob a metodologia original e simplificada. Para esse aspecto os resultados apurados denotam que a introdução da MP 579/12 parece ter causado uma perda de atratividade do setor elétrico como opção de investimento. Os cálculos realizados, tanto do modelo de Tobin (1969) quanto no de Chung e Pruitt (1994), revelam uma redução de atratividade, baseada na redução do índice calculado, e de que a diferença apurada é estatisticamente significante.
Baseados nos resultados apresentados nesse trabalho, podemos afirmar que a simplificação do modelo de Tobin (1969) não apresenta resultados semelhantes à proposta original quando na análise de investimentos individualmente, mas que tiveram razoável aplicabilidade como proxy do indicador original para fins de aplicação em testes estatísticos de portfólios para a amostra utilizada.
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