Resumo:
Propsito do Trabalho:
O tema de fundos de investimento desperta estudos e pesquisas no âmbito internacional (Agarwal & Naik, 2000; Brooks & Kat, 2002; Amim & Kat, 2003) e nacional (Rochman & Eid Jr., 2006; Xavier, Montezano, & Oliveira, 2008; Giacomoni, 2010; Jordão & Moura, 2011; Malaquias & Eid Jr., 2013). Ao se analisar a performance dos fundos de investimento, indiretamente, aborda-se também a teoria sobre a Hipótese de Eficiência de Mercado – HEM (Fama, 1970;1991). Entre os pressupostos desta teoria, está o de que os retornos dos títulos no mercado não apresentam padrão de comportamento que possa permitir a obtenção de ganhos extarodinários com base em informações disponíveis, sejam elas históricas/passadas, publicas ou privadas. Contudo, em estudos sobre a eficiência de mercado já foram detectados padrões constantes de comportamento de retornos de ativos, tratados como anomalias de mercado.
Estas anomalias, em especial o efeito calendário, foram evidenciadas inicialmente por Gibbons e Hess (1981) e ratificadas posteriormente por outros pesquisadores (Keim, 1983, 1989, Brav & Heaton; 2006). Posto isto e contrariando a essência da eficiência de mercado, em específico na forma semi forte, as anomalias são evidenciadas e postulam ser incoerentes com a HME, pois existe uma significativa evidência entre o preço previsto e esperado de um ativo e o seu preço real (Carmona, 2009). Contudo, tais anomalias ainda não parecem ter sido exploradas no segmento de fundos de investimento, especialmente o efeito calendário, o que motivou a realização do presente trabalho. Diante do exposto, o objetivo geral deste estudo consiste em: analisar o efeito dia da semana no segmento de fundos de investimento, especificamente no segmento de fundos multimercados.
Base da plataforma terica:
Um dos grandes precursores do estudo de Eficiência de Mercado foi Fama (1970). De acordo com o autor, a HME diz respeito à informação, não apenas ao tipo que esta informação representa, mas também a qualidade e velocidade com que elas são disseminadas entre os investidores. Todavia, contrariando a eficiência de mercado, em especial a forma semi-forte, os principais estudos no mercado acionário estão relacionados com a anomalia de mercado, que são evidências entre a diferença entre o preço previsto e esperado de um ativo e preço real (Carmona, 2009). Conforme observado por Olsen (1998), os defensores de Finanças Comportamentais reconhecem que o modelo da moderna teoria de finanças, sendo um dos pilares a HME, pode ser verdadeiro de acordo com limites específicos, mas ressaltam que este modelo é incompleto e derivado do comportamento humano para tomada de decisão, apresentando assim significativa influência de fatores psicológicos.
Ressalta-se ainda que as anomalias foram aceitas por Fama (1997), todavia ele assevera que o mercado continuaria a ser eficiente pois este comportamento anômalo seria gradativamente compensado pela influência dos arbitradores no mercado, tornando o preço a voltar a patamares informacionais divulgado e conhecido por todos os participantes.
A maior provocação referente à Eficiência de Mercado é a presença de anomalias, ou seja, um modelo estável em um retorno de ativo que possa ser confiável, significativamente conhecido e sem poder de explicação. O quesito modelo estável e o grau de confiança são destacados como previsíveis de acontecerem e o quesito de conhecido e sem poder de explicação refere-se ao fato de apenas de que os investidores podem tirar proveito para terem retornos anormais (Lo, 2007).
De acordo com Carvalho e Malaquias (2011), a anomalia calendário é apresentada sob a forma de dois modelos que são: efeito dia da semana e efeito calendário. As principais evidências desfavoráveis à HEM podem ser classificadas, conforme Fama e French (1992), Lemos e Costa Jr. (1995) e Bruni e Famá (1998) em Anomalias de Calendário. As principais Anomalias encontradas nos estudos dos autores mencionados anteriormente são: i) Janeiro (The January Effect): retornos de ações são significativamente maiores em janeiro do que nos outros meses do ano; ii) Mudança de Mês (Turn of the Month Effect): as ações apresentam retornos maiores no último e nos quatro primeiros dias do mês; iii) Dia da Semana (Day of Week Effect): o retorno proporcionado pelo investimento em ações é significativamente maior no início e no final da semana; e iv) Segunda-Feira (The Monday Effect): os retornos são menores nesses dias porque as firmas esperam o fechamento dos mercados na sexta-feira para divulgar más notícias.
De acordo com Damodaran (2010, p. 146) “o efeito segunda-feira é realmente um efeito do final de semana, pois o grosso dos retornos negativos é manifestado nos retornos do fechamento da sexta feira e da abertura da segunda-feira.” A explicação deste fenômeno, demonstra que os retornos do dia da segunda-feira não são a causa específica para o retorno médio negativo que é gerado no próprio dia. Uma segunda explicação para o retorno médio negativo na segunda-feira é que as empresas de menor porte possuem uma tendência negativa em relação às empresas de maior porte. Por último, o efeito segunda-feira tende a ter um retorno negativo quando seu final de semana é de 2 dias e não de 3, conforme destaca Damodaran (2010).
Mtodo de investigao:
Com o objetivo de analisar o efeito dia da semana no segmento de fundos de investimento, especificamente no segmento de fundos multimercados, foi necessário o acesso às seguintes informações: i) rentabilidade / retorno dos fundos; ii) dias da semana relacionados aos retornos; e iii) variáveis de controle já documentadas por estudos anteriores. Fonte dos dados: SI-ANBIMA e banco de dados da CVM.
O período de análise envolveu as datas de 03 de Janeiro de 2005 a 31 de Dezembro de 2013, dentro do qual foram identificados 13.178 fundos cadastrados na CVM. A justificativa para a seleção deste período de análise acima se baseia em utilizar o período após a harmonização do conteúdo divulgado pelos fundos de investimento ocorridas no ano de 2004 (Instruções CVM n. 409, 411 e 413 de 2004).
Após o recorte apenas para fundos multimercados, a amostra foi reduzida para 8.167 fundos. Todavia, como pressuposto da análise, os fundos devem ser abertos, isto é, os cotistas podem solicitar o resgate de suas cotas a qualquer tempo, bem como fazer novos ingressos. Sendo assim, a quantidade da amostra apresentou 6.095 fundos abertos. Posteriormente, para efeito da análise da pesquisa, além dos fundos serem multimercados e abertos, eles devem possuir a característica de não exclusivos, ou seja, fundos constítuidos para receber aplicações de novos cotistas. Nestes termos, a quantidade de fundos apresentadada foi de 4.600 fundos. Neste ponto, torna-se importante mencionar que, como variáveis de controle, nesta pesquisa foram inseridas as seguintes: tamanho do fundo, liquidez, se é Fundo de Investimento em Cotas ou não, taxa de administração, taxa de performance, idade do fundo, experiência do gestor, e crise.
Após a realização de um novo filtro de pesquisa, apenas 3.808 fundos multimercados apresentaram dados completos para todas as variáveis de controle apontadas, o que resultou em 3.936.392 observações diárias. A base de dados foi construída e quantitativamente tratada no software STATA.
Os principais procedimentos de análise quantitativa aplicados foram: i) análise de regressão múltipla (dados empilhados); ii) análise de regressão com dados em painel (efeitos fixos e efeitos aleatórios); iii) teste de Hausman; iv) teste de Shapiro-Wilk, para avaliar a normalidade dos retornos; e v) procedimento winsorize, para tratar os extreme outliers presentes na variável dependente.
Resultados, concluses e suas implicaes:
Foi evidenciado que, em média, a rentabilidade da segunda-feira é estatisticamente menor que a dos demais dias da semana (regressão envolvendo apenas a variável dummy segunda-feira e a rentabilidade). No mercado acionário, os mesmos resultados foram obtidos por Gibbons e Hess (1981); Keim (1983, 1989); Brav e Heaton (2006) e Carmona (2009). Ou seja, houve evidências do efeito segunda-feira para a amostra do estudo.
Com o intuito de avaliar a robustez dos resultados, foram incluídas variáveis de controle na regressão. Estas variáveis de controle foram identificadas em estudos anteriores já realizados para fundos de investimento, citados na seção de metodologia deste estudo.
Após a consideração na análise de regressão das variáveis de controle, os resultados para a rentabilidade dos dias da semana superiores à rentabilidade da segunda-feira permaneceram. Ainda houve a elaboração de uma nova tabela, realizando-se a interação da variável segunda-feira com a variável crise, seguindo-se o argumento disponível em Malaquias e Eid Jr. (2012), de que períodos de crise moderam a relação entre variáveis determinantes da performance e a performance dos fundos. Para a referida interação (Gujarati, 2011), foi realizada a multiplicação da variável segunda-feira pela dummy de crise. As estatísticas foram novamente estimadas e os resultados estão disponíveis na Figura 4 (a estatística VIF média ficou abaixo de 4,0).
Os resultados foram robustos também para as análises de regressão com dados em painel, o que envolveu apenas as variáveis dia da semana, crise e interação do dia da semana com a crise. Foram estimados os modelos com efeitos fixos e efeitos aleatórios. O teste de Hausman indicou a utilização de efeitos fixos.
Destaca-se que o comportamento da segunda-feira, ora evidenciado na segunda-feira em fundos de investimentos – segmento multimercados – assemelha-se com o comportamento do mercado acionário destacado por Gibbons e Hess (1981), Keim (1983, 1989), Brav e Heaton (2006), Reilly e Norton (2008), Carmona (2009), Damodaran (2010). Esta anomalia, descrita por efeito fim de semana, pode indicar um comportamento com significativo viés da Teoria de Finanças Comportamentais e contrário à Teoria de Eficiência de Mercado.
O fato do valor da cota na segunda-feira ser menor que o valor dos demais dia da semana pode até sinalizar um forte viés comportamental nos gestores dos fundos. Estes gestores poderiam estar se desfazendo de posições na sexta-feira, com receio de notícias potencialmente divulgadas no fim de semana, e realizando novas aplicações na segunda-feira. Esta ação pode não necessariamente garantir o melhor retorno aos cotistas, mas pode estar alinhada com os sentimentos dos gestores de manterem-se no emprego ou até mesmo de manterem sua reputação no mercado. Sugere-se estender esta discussão em estudos futuros.
Referncias bibliogrficas:
Gibbons, M. R.; & Hess, P. (1981). Day of the week effects and asset returns, Journal of Business, vol. 54, p. 579-596.
Fama, E. F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Works. The Journal of Finance, v.25, n.2, p.383-417.
Fama, E. F. (1991). Efficient Capital Markets: II. The Journal of Finance, v.46, n.5.
Lo, A. W. (2007). Efficient Markets Hypothesis. The New Palgrave: A Dictionary Of Economics, L. Blume, S. Durlauf, eds., 2nd Edition, Palgrave Macmillan Ltd. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=991509
Harris, L. (1986). A transaction data study of weekly and intradaily patterns in stock returns. Journal of Financial Economics, 14, p. 99-117.
Kahneman, D.; & Tversky, A. (1974). Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases. Science, v. 185, p. 1124-1131.
Ceretta, P. S. (2001). Comportamento das variações de preço nos mercados de ações da América Latina. XXV ENANPAD, 25º, Anais... Campinas: ANPAD, set, 15 p.
Malaquias, R. F.; & Eid Junior, W. (2013). Eficiência de Mercado e Desempenho de Fundos Multimercados. Revista Brasileira de Finanças, vol. 11, pp. 119-142.
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