Resumo:
Propsito do Trabalho:
Diversos atributos da estrutura de propriedade t�m sido apresentados como agravantes da expropria��o dos acionistas minorit�rios, destacando-se a concentra��o de propriedade e de controle, bem como os desvios de direitos; a estrutura de propriedade com esquemas piramidais; a posse cruzada de a��es; e os diferentes contextos societ�rios.
Himmelberg, Hubbard e Palia (1999) defendem que as empresas inseridas em um mesmo ambiente contratual podem apresentar diferentes n�veis de governan�a, em fun��o de caracter�sticas observ�veis, dentre as quais se destaca a estrutura de propriedade. Desse modo, desenvolveu-se a seguinte hip�tese: Os atributos da estrutura de propriedade � horizontal e piramidal � influenciam a qualidade da governan�a corporativa das empresas.
Com base nos preceitos da Teoria da Ag�ncia e nos argumentos oferecidos na literatura, delineia-se a seguinte quest�o: Qual a influ�ncia dos atributos da estrutura de propriedade na qualidade da governan�a das maiores companhias abertas do Brasil?
O estudo tem como objetivo geral examinar se os atributos da estrutura de propriedade � horizontal ou piramidal � influenciam a qualidade da governan�a corporativa das maiores companhias abertas do Brasil. Foram delineados os seguintes objetivos espec�ficos: (i) identificar os atributos da estrutura de propriedade das maiores companhias abertas; (ii) mensurar a qualidade da governan�a das maiores companhias abertas; e (iii) verificar se as m�dias da qualidade da governan�a das empresas diferem a partir dos atributos da estrutura de propriedade.
Este estudo se insere no escopo de pesquisas que se direcionam a examinar a influ�ncia dos atributos da estrutura de propriedade na qualidade da governan�a das empresas, possibilitando, assim, a amplia��o da literatura sobre o tema.
Base da plataforma terica:
A literatura destaca que os conflitos de ag�ncia (Jensen & Meckling, 1976) geram para as empresas custos que se aplicam tanto aos conflitos de interesses entre propriet�rios e gestores como aos conflitos gerados entre acionistas minorit�rios e acionistas majorit�rios (La Porta et al., 2000; Dami et al., 2007), foco desta investiga��o. Para Valadares e Leal (2000) e Dami et al. (2007), em pa�ses como o Brasil, o principal problema de ag�ncia centra-se em torno de acionistas minorit�rios e acionistas majorit�rios.
A exist�ncia de acionistas controladores pode implicar o afastamento da regra �uma a��o, um voto�, ou seja, da representa��o equitativa dos interesses dos investidores na gest�o da companhia, definida como uma boa pr�tica de governan�a corporativa (IBGC, 2010). Esse distanciamento propicia aos grandes acionistas mais potencial de expropria��o dos direitos dos acionistas minorit�rios (Becht, 1999; La Porta et al., 1999, 2000; Claessens et al., 2002; Bortolon, 2013), por meio de mecanismos de controle, o que poderia levar a diferentes n�veis de governan�a corporativa (Young et al., 2008; Silveira et al., 2009).
V�rios aspectos podem favorecer o deslocamento entre direitos de controle e de propriedade, apresentando-se como agravantes da expropria��o dos acionistas minorit�rios pelos acionistas majorit�rios, o que, por sua vez, implica diferentes n�veis de governan�a, destacando-se a estrutura de propriedade piramidal, a emiss�o de a��es sem direito a voto, o acordo de votos e a posse cruzada de a��es (Aldrighi & Mazzer, 2007; Bortolon, 2013), bem como os diferentes contextos societ�rios (Bornholdt, 2005; Brenes, Madrigal, & Requena, 2011; Brey et al., 2012).
Com base nos pressupostos da Teoria da Ag�ncia, alguns estudiosos v�m defendendo que os diferentes contextos societ�rios podem influenciar o n�vel da governan�a corporativa, destacando as distintas perspectivas de interesses de cada tipo de propriet�rio (Okimura, 2003; Punsuvo, Kayo, & Barros, 2007; Brenes et al., 2011; Brey et al., 2012; Cunha, 2012; Cunha & Politelo, 2013). Para esta pesquisa, adotou-se a classifica��o de diferentes contextos societ�rios de Carvalhal-da-Silva (2004), Leal e Carvalhal-da-Silva (2005) e Dami et al. (2007) quanto � caracteriza��o dos tipos de acionista, classificando-os em estatal, familiar, estrangeiro e institucional, e considerou-se que a qualidade da governan�a corporativa mede a efici�ncia de seus mecanismos na redu��o dos conflitos de ag�ncia (Correia, Amaral, & Louvet, 2011).
Para a consecu��o dos objetivos delineados nesta pesquisa, foram constru�das seis hip�teses acerca dos atributos da estrutura de propriedade e de seu poss�vel impacto na qualidade da governan�a das empresas, a saber:
H1: A diferen�a entre direitos sobre os fluxos de caixa e direitos de controle da empresa influencia negativamente a qualidade da governan�a corporativa.
H2: A presen�a de acionista controlador na empresa influencia a qualidade da governan�a corporativa.
H3: A presen�a de investidores familiares no controle da empresa influencia positivamente a qualidade da governan�a corporativa.
H4: A presen�a de investidores estatais no controle da empresa influencia a qualidade da governan�a corporativa.
H5: A presen�a de investidores estrangeiros no controle da empresa influencia positivamente a qualidade da governan�a corporativa.
H6: A presen�a de investidores institucionais no controle da empresa influencia positivamente a qualidade da governan�a corporativa.
Mtodo de investigao:
A amostra re�ne 99 das 100 maiores companhias de capital aberto do Brasil, segundo o ranking da revista Exame Melhores e Maiores, edi��o de 2013.
Os dados de estrutura de propriedade e qualidade da governan�a corporativa foram obtidos nos respectivos Formul�rios de Refer�ncia e nas Demonstra��es Financeiras Padronizadas referentes ao exerc�cio de 2012.
Para a an�lise da estrutura de propriedade das empresas, foram observadas as participa��es direta e indireta no controle, bem como a exist�ncia de a��es preferenciais e de voto. Destaca-se que para a operacionaliza��o desta pesquisa foram adotados os conceitos de maior acionista �ltimo, estrutura de propriedade indireta e acionista controlador definidos em Aldrighi e Mazzer (2005, 2007), Aldrighi e Postali (2011) e Bortolon (2013).
Para a mensura��o dos desvios de direitos das empresas, calculou-se, inicialmente, a participa��o nos direitos de controle (voto) e a participa��o nos direitos de propriedade (fluxo de caixa). No estudo adotou-se a metodologia de c�lculo dos direitos de controle e dos direitos de fluxo de caixa proposta por Aldrighi e Mazzer (2005) e utilizada em Aldrighi e Mazzer (2007), Aldrighi e Postali (2011) e Bortolon (2013).
Foram selecionadas as seguintes vari�veis acerca dos atributos da estrutura de propriedade, vari�veis independentes do estudo: Desvios de direitos, Acionista controlador, Controle familiar, Controle estatal, Controle estrangeiro e Controle institucional. O tamanho da empresa foi utilizado como vari�vel de controle.
Para a medi��o da qualidade da governan�a, vari�vel dependente, adaptou-se um checklist constru�do por Lameira e Ness (2011) e adotado por Lameira (2012). Para a coleta de dados, recorreu-se � an�lise de conte�do. Para medir a qualidade da governan�a corporativa, atribuiu-se valor �1� para a empresa que evidencia determinado indicador, e �0� no caso contr�rio. A qualidade da governan�a corporativa � definida pela raz�o entre o total de indicadores identificados e o total pass�vel de ser evidenciado.
Realizou-se o teste de m�dia com a finalidade de comparar se as m�dias de qualidade da governan�a corporativa diferem a partir dos aspectos da estrutura de propriedade. Para se investigar a influ�ncia dos atributos da estrutura de propriedade na qualidade da governan�a corporativa, aplicou-se a an�lise de regress�o linear m�ltipla.
Resultados, concluses e suas implicaes:
Sob os preceitos da Teoria da Ag�ncia, o estudo objetivou examinar se os atributos da estrutura de propriedade, horizontal e piramidal, influenciam a qualidade da governan�a das maiores companhias abertas do Brasil. Desse modo, a an�lise dos dados possibilitou confrontar algumas considera��es acerca da rela��o entre os aspectos da estrutura de propriedade e a qualidade da governan�a corporativa.
Constatou-se que a qualidade da governan�a das empresas atende, em m�dia, a 61,1% dos indicadores analisados. Notou-se ainda que 59,9% das empresas apresentam estrutura de propriedade piramidal. Atrav�s do teste de m�dia, p�de-se perceber que as empresas com estrutura de propriedade horizontal registram n�veis de governan�a mais elevados, em compara��o com as empresas com estrutura de propriedade piramidal. Esse resultado se alinha com os fundamentos da Teoria da Ag�ncia. Quanto � presen�a ou n�o de acionista controlador, n�o foram encontrados resultados significativos.
Verificou-se que o modelo econom�trico representado por todas as empresas � Modelo 1 � e aquele representado pelas empresas com propriedade horizontal � Modelo 1a � se mostraram significativos. Especificamente, as vari�veis acionista controlador, controle familiar, controle estatal e controle estrangeiro mostraram influ�ncia sobre a qualidade da governan�a corporativa. Assim, no geral pode-se inferir que aspectos como a concentra��o de propriedade e o contexto societ�rio exercem influ�ncia sobre a governan�a corporativa.
Al�m disso, percebeu-se, a partir dos resultados, que a maior influ�ncia dos aspectos da estrutura de propriedade decorre das empresas que apresentaram a estrutura de propriedade sob esquemas horizontais, haja vista que o Modelo 1b � para as empresas sob esquema de pir�mide � n�o se mostrou significativo. Infere-se, a partir desse resultado, que o controle indireto sobre a empresa n�o influencia a qualidade da governan�a corporativa, sendo esta influenciada, de modo efetivo, pela estrutura direta de propriedade e controle.
Diante do exposto, a hip�tese de que os atributos da estrutura de propriedade, horizontais e piramidais, influenciam a qualidade da governan�a corporativa n�o foi confirmada, haja vista que para a vari�vel desvios de direitos e participa��o institucional no controle n�o foi constatada nenhuma signific�ncia.
Cabe destacar que esta pesquisa se insere no campo dos estudos que se fundamentam na Teoria da Ag�ncia e procuram examinar a rela��o entre a estrutura de propriedade e a governan�a corporativa, fornecendo indica��es emp�ricas de que h� uma rela��o entre os atributos da estrutura de propriedade e a qualidade da governan�a corporativa. Adicionalmente, examinar essa rela��o entre os constructos possibilita compreender o fen�meno do processo decis�rio por parte dos gestores e acionistas, que, na maioria dos casos, depende de fatores relacionados com a governan�a das empresas, contribuindo de forma pr�tica e te�rica sobre o assunto. O desenvolvimento deste estudo, a partir da identifica��o dessa lacuna, torna-se relevante, pois proporciona o avan�o do conhecimento sobre o tema � luz da Teoria da Ag�ncia.
O estudo contribui ainda para a constru��o de um modelo te�rico, devidamente fundamentado e articulado, entre a estrutura de propriedade e a governan�a corporativa. � poss�vel, tamb�m, a sua replica��o em outros contextos � temporais e amostrais �, pois os procedimentos metodol�gicos adotados, bem como os dados coletados, podem ser validados interna e externamente.
Por fim, ressalta-se que as conclus�es desta pesquisa n�o podem ser generalizadas, j� que o estudo se concentrou nas maiores companhias abertas do Brasil, e seu per�odo de an�lise � limitado. Nesse sentido, sugere-se, para futuras pesquisas, uma maior abrang�ncia da amostra, bem como a utiliza��o de diferentes m�tricas para a estrutura de propriedade e a governan�a corporativa. Prop�e-se, ainda, a realiza��o de estudo com foco, primordialmente, qualitativo acerca da estrutura de propriedade horizontal e piramidal, de modo a apresentar um contexto contempor�neo diante das mudan�as ocorridas no mercado de capitais brasileiro.
Referncias bibliogrficas:
Aldrighi, D. M., & Mazzer, R., Neto. (2007). Evid�ncias sobre as estruturas de propriedade de capital e de voto das empresas de capital aberto no Brasil. Revista Brasileira de Economia, 61(2), 129-152.
Aldrighi, D. M., & Postali, F. A. S. (2011). Propriedade piramidal das empresas no Brasil. Revista EconomiA, 12(1), 27-48.
Bortolon, P. M. (2013). Por que as empresas brasileiras adotam estruturas piramidais de controle. Revista de Administra��o e Contabilidade da Unisinos, 10(1), 2-18.
Claessens, S., Djankov, S., Fan, J., & Lang, L. (2002). Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings. Journal of Finance, 57(6), 2741-2771.
Dami, A. B. T., Rogers, P., & Ribeiro, K. C. S. (2007). Estrutura de propriedade no Brasil: evid�ncias emp�ricas do grau de concentra��o acion�ria. Revista Contempor�nea de Economia e Gest�o, 5(2), 21-30.
Himmelberg, C. P., Hubbard, R. G., & Palia, D. (1999). Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance. Journal of Financial Economics, 53(3), 353-384.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital structures. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.
Lameira, V. J., Ness, W. L., Jr. (2011). Os determinantes da qualidade da governan�a praticada pelas companhias abertas brasileiras. Revista de Neg�cios, 16(3), 33-52.
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