Resumo:
Propsito do Trabalho:
No mercado real, cria-se valor à uma empresa quando se obtém retorno sobre o capital investido superior ao custo de oportunidade do capital. Copeland, Koller e Murrin (2002) afirmam que quanto mais se investir em retornos superiores ao custo de capital, mais valor se cria, desse modo pode-se deduzir que o crescimento cria mais valor, desde que o retorno sobre o capital exceda o seu custo. Para auxiliar aos administradores nas tomadas de decisões existem inúmeras medidas em relação à criação de valor e embora não exista nenhuma perfeita, preferem-se as medidas econômicas às contábeis.
Nesse conjunto de medidas temos o Cash Flow Returno on Investiments (CFROI). Rocha e Selig (2001) destacam que o CFROI apresenta-se como uma taxa interna de retorno definida de modo similar a IRR (Internal Rate of Return). Ele é determinado pela conversão de dados de probabilidade em fluxos de caixas brutos, utilizado como uma medida de desempenho anual.
Diante do exposto o problema da pesquisa é definido pela seguinte pergunta: "Os valores estimados pelo modelo CFROI para as companhias abertas brasileiras do setor de papel e celulose são aderentes com os valores de mercado dessas firmas?”.
O objetivo geral é comparar os valores estimados pelo modelo CFROI e os respectivos valores de mercado para as empresas do segmento de papel e celulose listadas na Bovespa. Será assumida a hipótese de que não há diferenças entre o valor de mercado calculo a partir do CFROI com o valor de mercado obtido a partir do preço das ações.
Base da plataforma terica:
Para Damodaran (2007) uma decisão inteligente na escolha de uma carteira de investimentos ou qualquer outro tipo de decisão referente a uma empresa começa em conhecer o valor de um ativo e o que determina esse valor. É possível fazer estimativas razoáveis sobre a maioria dos ativos e que os mesmos princípios fundamentais determinam os valores de todos os tipos de ativos, tanto reais quanto financeiros. Entretanto alguns ativos são mais fáceis de avaliar do que outros e os detalhes da avaliação variam de um para outro. Em ambos os casos está atrelado uma determinada incerteza associada às estimativas de valor, mas os princípios essenciais permanecem os mesmos. Existem vários aspectos da avaliação que são passíveis de controvérsia, incluindo as estimativas de valor real e do tempo que levará para que os preços se ajustem a esse valor.
As avaliações das companhias dependem das expectativas futuras de desempenho. De acordo Muller e Teló (2003) tanto os métodos quanto as medidas utilizadas nas avaliações envolvem julgamento por parte dos avaliadores. Os métodos variam bastante e freqüentemente envolvem a realização de ajustes baseados em experiências anteriores vividas por parte de quem está elaborando a avaliação.
Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002), o valor das ações de uma empresa no mercado de capitais é determinado com base nas expectativas que tem o mercado em relação ao desempenho futuro. Os retornos obtidos pelos acionistas dependeriam mais das mudanças quanto às expectativas do que do desempenho efetivo da empresa. Nesse sentido, o preço real da empresa só seria obtido havendo a interação de compradores e vendedores. O investidor racional nunca desejará pagar por um ativo mais do que seu valor percebido.
O termo CFROI vem do inglês Cash Flow Return on Investment (Retorno do Fluxo de Caixa sobre Investimentos) e foi uma medida criada pela HOLT Value Associates, uma empresa de consultoria dos EUA. Conforme destaca Kraueter e Sousa (2007) medidas que utilizam o fluxo de caixa apresentam a vantagem de fazer a ligação entre o desempenho das companhias em relação à sua capacidade de gerar caixa.
Para Oliveira et al (2005, p.8):
O CFROI representa uma métrica econômica do desempenho de uma empresa e, como tal, busca capturar as taxas de retorno médias básicas implícitas nos projetos de investimentos da empresa. [...] Ao calcular o CFROI, pressupõe-se que os ativos da empresa continuarão a gerar os mesmos fluxos de caixa reais ao longo do período de vida média do ativo. Uma vez que o se tenta calcular uma medida do desempenho atual, pressupõe que os fluxos de caixa reais da empresa não aumentam nem diminuem em períodos futuros. O CFROI, portanto, representa o retorno médio sobre todos os projetos existentes da empresa em um determinado momento.
Também destacam Basso, Alves e Nakamura (2002) que o CFROI é uma medida de mensuração de valor que dá destaque ao fluxo de caixa operacional ajustado pela inflação que faz o comparativo do retorno dos investimentos ocorridos também ajustados com a inflação. Pode-se também traçar o paralelo que enquanto o ROI compara o lucro com o capital investido o CFROI compara o fluxo de caixa com o capital investido. Ao substituir o lucro pelo fluxo de caixa tenta-se diminuir as distorções que são próprias do lucro contábil.
Assaf Neto (2012) salienta que o CFROI é uma medida de desempenho econômica que demonstra o desempenho operacional da empresa e revela a taxa média de retorno de um investimento com base no regime de caixa. O método utilizado pelo CFROI é bem semelhante ao da Taxa Interna de Retorno
Mtodo de investigao:
A abordagem utilizada para essa pesquisa foi a bibliográfica e conforme define Gil (2008) esse tipo de pesquisa é desenvolvido com base em material já elaborado, constituído principalmente de livros e artigos científicos.
A análise pode ser caracterizada como quantitativa, uma vez que de acordo com Martins e Theófilo (2009, p.107) “As pesquisas quantitativas são aquelas em que os dados e as evidências coletados podem ser quantificados, mensurados. Os dados são filtrados, organizados e tabulados, enfim, preparados para serem submetidos a técnicas e/ou testes estatísticos.”.
Para a realização da pesquisa foram escolhidas companhias de capital aberto listadas na Bovespa no Setor de Materiais Básicos, Subsetor de Madeira e Papel, Segmento Papel e Celulose.
O período escolhido para análise e coleta de dados dessas companhias foram os anos de 2003 a 2012. Os dados foram obtidos através do sistema Economática®.
O calculo sugerido para o CFROI conforme descrito por Assaf Neto (2012) é desenvolvido através de quatro variáveis:
a. Investimento Total Bruto (INV) – equivale a soma de todos os investimentos realizados expressos em valor bruto, ou seja, repondo-se a depreciação acumulada.
b. Fluxos Operacionais de Caixa (FCO) – são resultados operacionais de caixas anuais líquidos do imposto de renda, gerados pelos investimentos realizados.
c. Vida Útil Estimada (n) – vida útil média dos investimentos realizados pela empresa. Uma sugestão de cálculo dessa medida é pela relação o Investimento Total Bruto Depreciável e a Depreciação do Exercício
d. Valor Residual (VR) – nesse item são adicionados todos os investimentos que não sofrem depreciação ( ou amortização ou exaustão), como investimentos em giro (caixas, valores a receber e estoques, basicamente), terrenos, participações acionárias e outros ativos que não se recuperam no fluxo de caixa. O valor residual é considerado ao final da vida útil prevista dos investimentos.
Para estimar o valor de mercado das empresas através do modelo CFROI será utilizada a mesma abordagem feita por Martins, Paulo e Silva (2011).
Logo após será feita a comparação entre os valores obtidos por esse modelo e os valores de mercado das respectivas empresas através do valor de fechamento de suas ações no último dia útil de cada ano.
Resultados, concluses e suas implicaes:
Após realizados os cálculos do custo médio ponderado de capital e do CFROI foi feito o comparativo entre ambos. Conforme destaca Martins, Paulo e Silva (2011) a empresa cria valor a partir do momento em que seu CFROI for maior que o seu custo médio ponderado de capital.
No caso da Fibria os valores obtidos demonstram que na maioria dos anos não houve criação de valor. A média obtida ao longo do período de 10 anos analisado foi de 39,4% para o custo de capital e – 50176% para o CFROI. Essas alterações nos valores obtidos se devem pelo fato das mudanças e incorporações ocorridas na empresa durante o período estudado.
A empresa Klabin criou valor em praticamente todos os anos entre 2003 e 2012. Ela apresentou também a melhor taxa média de retorno do fluxo de caixa sobre os investimentos, que foi de 55,6%, com um custo de capital médio no período de 25,2%.
A Melhoramentos não criou valor em seis dos dez anos analisados, ficando assim o seu custo médio ponderado de capital maior que o seu CFROI. A taxa média do custo de capital foi de 32,1%, enquanto que o seu CFROI médio foi de -894,1%.
A empresa Suzano criou valor em todos os anos analisados, deste modo o seu CFROI foi maior que o custo médio de capital. Além também de ter o menor desvio padrão, o que pode significar a homogeneidade das decisões de investimento tomadas pelos gestores ao longo do período estudado. O CFROI médio obtido foi de 37,8% contra o custo médio de 14,6%.
Após a obtenção do CFROI foi possível estimar o valor das empresas através do mesmo. Para efeito comparativo também foi calculado o valor de mercado das empresas através do valor de suas ações no último dia útil de cada período. A partir desses valores buscou-se relacionar as duas variáveis e verificar se as mesmas são significativamente estatísticas.
O teste não paramétrico entre as variáveis relacionadas obtidas para a empresa Fibria ao nível de significância de 5% faz que com que a hipótese inicial seja rejeitada. Assim para essa empresa em especial o modelo não se mostrou aplicável.
Realizando o mesmo teste para a empresa Klabin ao mesmo nível de significância o teste aponta que a hipótese deve ser aceita, de que não há diferenças entre os valores obtidos pelos dois modelos.
Para as empresas Melhoramentos e Suzano o resultado obtido foi o mesmo da Fibria, ou seja, existem diferenças entre os valores da empresa obtido pelo CFROI e pelo valor de mercado.
O CFROI enquanto ferramenta auxiliar à gestão é a conseqüência direta das decisões que foram tomadas pelos gestores. Para o seu cálculo é tomado como base os investimentos realizados pela empresa, especialmente aqueles que foram feitos em capital fixo. Neste trabalho em especial foi feito o comparativo entre a estimação do valor das empresas a partir do CFROI e o valor de mercado das mesmas através do preço de comercialização de suas ações.
Damodaran (2005, apud Martins, Paulo e Silva,2011) ressalta que existe relação entre o CFROI e o valor da empresa, explicitando ainda que um valor alto para o CFROI na maioria das vezes leva a crer que exista um alto valor de mercado. Entretanto conforme o mesmo autor destaca que o aumento do CFROI não significa necessariamente o aumento do valor criado.
Este estudo em especial que foi realizado para as empresas do segmento de papel e celulose, entre os anos de 2003 a 2012, apontou que não existe relação entre os valores da empresa obtidos por meio do CFROI e os valores de mercado das mesmas. A um nível de significância de 5% rejeitou-se a hipótese inicial de que as variáveis seriam significativamente estatísticas e haveria relação entre elas.
Como o estudo foi realizado somente para um segmento e possam também existir fatores de ordem qualitativa que não foram levados em consideração e assim justificar as variações observadas. Portanto, novos estudos em outros setores se fazem necessário para que a aplicabilidade do modelo à realidade brasileira possa ser averiguada.
Referncias bibliogrficas:
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 6 ed. São Paulo: Atlas,2012.
BASSO, Leonardo Fernando Cruz; ALVES, Wagner; NAKAMURA, Wilson Toshiro. Medidas de Valor Adicionado: Um estudo do impacto das dificuldades encontradas para a estimativa do custo total de capital na opção pela utilização deste tipo de medida em empresas operando no Brasil. Disponível em: http://bibliotecadigital.fgv.br/ocs/index.php/ebf/2EBF/paper/viewFile/1662/773. Acesso em 09/05/2013.
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas – Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. 3 ed. São Paulo: Makron Books Ltda., 2002.
DAMODARAN. Aswath. Avaliação de Empresas. 2 ed. São Paulo. Pearson Prentice Hall. 2007.
KRAUTER, Elizabeth; SOUSA, Almir Ferreira. Medidas de Avaliação de Desempenho Financeiro e Criação de Valor para o Acionista: Um Estudo de Caso. In: X SEMEAD – SEMINARIOS EM ADMINISTRAÇÃO – FEA/USP, 2007, São Paulo. Anais Eletrônicos. Disponível em: http://www.ead.fea.usp.br/semead/10semead/sistema/resultado/trabalhosPDF/519.pdf . Acesso em: 09/05/2013.
MARTINS, Gilberto de Andrade; THEÓPHILO, Carlos Renato. Metodologia da investigação científica para ciências sociais aplicadas. 2 ed. São Paulo: Atlas, 2009.
MARTINS, Orleans Silva; PAULO, Edilson; SILVA, César Augusto Tibúrcio. O uso do modelo CFROI na avaliação das empresas do setor siderúrgico nacional. RIC - Revista de Informação Contábil, Recife, v. 6, n. 2, abr./jun. 2011. Disponível em: http://www.revista.ufpe.br/ricontabeis/index.php/contabeis/article/viewFile/359/292. Acesso em: 09/05/2013.
MULLER, Aderbal N.; TELÓ, Admir Roque. Modelos de avaliação de empresas. Revista da FAE, Curitiba, v.6, n.2, maio/dez. 2003 Disponível em: http://avaliacaodeempresa.com.br/adm/uploads/56pdfavaliacao-empresas.pdf. Acesso em: 20/07/2013.
OLIVEIRA, João Carlos et al. Avaliação de Projetos utilizando as métricas de gestão baseada em Valor (VBM – Value Basead Management). In: XII SIMPOSIO DE ENGENHARIA DA PRODUÇÃO, 2005, Bauru. Anais Eletrônicos. Disponível em: http://www.simpep.feb.unesp.br/anais/anais_12/copiar.php?arquivo=Oliveira_JC_Avaliacao%20Projetos.pdf . Acesso em:16/05/2013.
ROCHA, Joséilton Silveira; SELIG, Paulo Mauricio. Utilizando o indicador econômico EVA – Economic Value Added, para auxiliar na gestão organizacional. Disponível em:
http://www.contabeis.ufba.br/materialprofessores/jsrocha/pagina/17%20utilizando%20o%20indicador%20econ%C3%88mico%20eva%20-%20economic%20value%20added.pdf . Acesso em: 16/05/2013.
|
