Resumo:
Propsito do Trabalho:
Ao realizar um investimento o risco e um fator determinante do retorno esperado. A fim de conhece-lo, e dessa forma adequar sua carteira de investimento ao risco que esta disposto a correr, o investidor avalia as variaveis que demonstram a situacao economico-financeira da empresa, dentre elas a alavancagem, que e um indicador da sensibilidade dos resultados da empresa as variacoes nas vendas (receita). Na literatura, a alavancagem e normalmente separada em operacional e financeira, sendo alavancagem financeira coberta com maior enfase. Se os livros textos de administracao financeira nao dao a mesma enfase a alavancagem operacional que dao a alavancagem financeira, sera que essa e adequadamente levada em consideracao na avaliacao de ativos pelo mercado? O objetivo do presente trabalho e testar as hipoteses de que se as empresas com maior alavancagem operacional sao negociadas com maior desconto (menor Q de Tobin) e se a alavancagem operacional e o beta estao diretamente relacionados. Tais hipoteses apresentadas nos auxiliam a responder a questao levantada ao longo deste trabalho uma vez que, se ocorrem descontos nos valores de referencia das empresas (Q de Tobin baixo), ou se e maior a medida beta de risco (obtida a partir de precos de mercado), em virtude das elevadas alavancagens operacionais, sera constatado que a alavancagem operacional e precificada pelo mercado de ativos.
Base da plataforma terica:
Lev (1974) realizou testes empiricos em tres segmentos: concessionarias de energia eletrica, aco e petroleo. A partir dos dados analisou o efeito da alavancagem operacional das industrias no risco das acoes e, assim, em seu valor de mercado. Verificou, entao, que quanto maior a alavancagem operacional (ou seja, a diminuicao dos custos variaveis unitarios) maior o risco das acoes e, alem disso, observou que existem outras variaveis que explicam a variacao do risco, alem da alavancagem operacional.
O estudo de Dantas, Medeiros e Lustosa (2006, p.72) fez uso da relacao lucro-retorno para analisar a relacao existente entre a alavancagem operacional e o retorno. Eles ainda salientam que
[...] a alavancagem operacional, alem de incorporar uma dimensao de resultado (lucro operacional), e uma das medidas determinantes do risco sistematico das acoes e ha relacao entre risco e retorno das acoes [...].
A fim de comprovar essa relacao entre risco e retorno das acoes, os autores utilizaram dados de empresas brasileiras de capital aberto, do periodo de 1995 a 2004, e concluiram que a alavancagem operacional e estatisticamente relevante para explicar o comportamento do retorno das acoes e que essa relacao e positiva.
Os autores citam o modelo teorico de Mandelker e Rhee (1984), analisando a influencia do grau de alavancagem operacional (GAO) e do grau de alavancagem financeira (GAF) de uma empresa no seu beta. Concluiram que os impactos do GAO e GAF no beta sao positivos e estatisticamente significantes. Esse modelo aliado aos testes empiricos realizados, afirmam que o GAO e o GAF sao independentes um do outro.
Para Mandelker e Rhee (1984) a alavancagem operacional e o beneficio de se aumentar o lucro de forma mais que proporcional por cada venda realizada. Os autores adotaram um modelo de estimacao do GAO que mede a elasticidade do lucro operacional (LAJIR) em relacao a variacao nas vendas, que futuramente veio a ser utilizado, majoritariamente, como base das pesquisas empiricas desenvolvidas em financas.
Varios fatores podem afetar o premio de risco, entre eles a alavancagem, ou seja, a sensibilidade dos resultados da empresa a variacoes nas vendas. A existencia de um premio de risco, depende de o investidor medio ser avesso a risco, isto e, ele prefere ter o valor esperado de sua riqueza do que apostar (VARIAN,2006,p.239).
A alavancagem esta relacionada a um maior nivel de gastos (custos e despesas) fixos para multiplicar retornos para os proprietarios da empresa.
A alavancagem financeira consiste na capacidade da empresa utilizar recursos de terceiros para aplica-los em ativos a outra taxa de retorno, e a diferenca e direcionada para os proprietarios. Assaf Neto e Lima (2010,p.135) afirmam que
"Quanto maior a utilizacao de recursos de terceiros e, consequentemente, maior a capacidade de alavancagem do retorno do patrimonio liquido, mais elevado tambem se apresenta o risco financeiro assumido pela empresa em suas decisoes de financiamento. A medida em que quantifica essa capacidade do capital de terceiros em incrementar o retorno do acionista e denominada de grau de alavancagem financeira."
A alavancagem operacional e definida por Assaf Neto e Lima (2010, p.127) como uma medida que revela como uma alteracao no volume de atividade influi sobre o resultado operacional da empresa..
Mtodo de investigao:
METODOLOGIA:
A composicao da amostra tem por base empresas varejistas, detentoras de acoes na Bovespa, por apresentarem sazonalidade acentuada de suas vendas. A partir das variacoes do LAJIR e vendas entre os trimestres de um mesmo ano, sao estimados os custos fixos da empresa. A exclusao das drogarias fundamenta-se no fato de que esse segmento nao apresenta sazonalidade significativa. As empresas da amostra serao analisadas durante o periodo de 2009 a 2013
Para estruturacao dos testes foram extraidas dos dados obtidos atraves da base de dados comdinheiro.com.br, as variaveis LAJIR, receita, patrimonio liquido e as dividas das empresas amostradas. As variaveis foram coletadas trimestralmente e com esses dados, foi possivel calcular a Margem de Contribuicao Unitaria Fixa e estimar os Gastos Fixos envolvidos. Alem dessas variaveis, a definicao do beta e primordial para se mensurar o risco.
Com os retornos das acoes ajustados para dividendos, foi avaliada a hipotese de que as acoes mais alavancadas possibilitam um retorno maior. Por fim, foi estabelecido o valor da empresa ao final de cada ano por meio do produto entre o preco e o numero de acoes das empresas. Se existir o valor de mercado das dividas ele sera utilizado, caso contrario, o proprio valor das dividas sera levado em conta.
Com a informacao do valor de mercado das dividas, calcula-se o Q de Tobin que segundo Fama e Barros (2000, p.38) e a relacao entre o valor de uma empresa e o valor de reposicao de seus ativos fixos, ou seja, e uma indicacao de que a empresa esta ou nao sendo negociada com desconto. Onde o VMA representa o valor de mercado das acoes, o VMD o valor de mercado das dividas e o VRA o valor de reposicao dos ativos.
Resultados, concluses e suas implicaes:
RESULTADOS:
Na analise dos dados presentes nas tabelas 6, 7, 8 e 9, para significar que o efeito e diferente de zero, faz-se necessario que a estatistica t seja maior do que um valor critico, que depende do nivel de significancia e do tamanho da amostra. Para os niveis de significancia usuais e o tamanho da amostra utilizado, esse valor e aproximadamente dois.
Utilizando os dados das tabelas 6 e 7, sabe-se que a hipotese 1 foi testada pela estimativa dos parametros da equacao (12), cujos resultados aparecem na Tabela 6. Pode-se ver nessa tabela que a alavancagem operacional nao possui significancia estatistica e, portanto, nao se pode atrela-la a um possivel aumento de desconto na negociacao das acoes que possuem alavancagem operacional elevada. O ROIC e o beta tambem nao possuem significancia estatistica, diferentemente da alavancagem financeira que e significante e pode proporcionar um aumento no desconto das acoes.
A hipotese 2 foi testada pela estimativa dos parametros da equacao (13), cujos resultados aparecem na Tabela 7. Segundo a estatistica t apresentada nessa tabela, a alavancagem financeira impacta significativamente o beta, enquanto a alavancagem operacional e a interacao das duas alavancagens nao possuem significancia estatistica e, alem disso, apresentam um efeito negativo, demonstrando que quanto maior a alavancagem operacional, menor o beta.
CONSIDERACOES FINAIS:
O objetivo deste trabalho de testar as hipoteses de que as empresas com maior alavancagem operacional sao negociadas com maior desconto e se a alavancagem operacional e o beta estao diretamente relacionados, foi alcancado, porem as hipoteses foram refutadas. A partir dos resultados encontrados, nao ha suporte para a hipotese de que alavancagem operacional influencia o desconto dado na negociacao das acoes e que afeta o risco avaliado pelo beta do CAPM.
Diante disso, aparentemente os investidores das empresas analisadas nao consideram a alavancagem operacional no momento de avaliar as companhias.
Diversos fatores podem explicar esses resultados. Pode-se acreditar, por exemplo, que e possivel reduzir os gastos fixos fechando-se algumas unidades (ou reduzindo-as), pois os gastos fixos afetam diretamente a alavancagem das empresas, o que compensaria eventuais reducoes nas vendas. Outra analise e que neste trabalho as coletas de dados foram realizadas por trimestres. Talvez o que fora definido como gasto fixo nesse curto prazo pode nao ser em longo prazo.
Este trabalho apresentou algumas limitacoes. A amostra, por exemplo, que ja era pequena, precisou ser reduzida ainda mais quando foram retiradas as alavancagens negativas, para realizar as analises. Trabalhar com uma amostra maior talvez possibilitasse melhorar o calculo da alavancagem operacional e assim, alterar os resultados dessa pesquisa.
Referncias bibliogrficas:
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LEV, Baruch. On the association between operating leverage and risk. Journal of financial and quantitative analysis, v. 9, n. 04, p. 627-641, 1974.
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ROSS, Stephen A; WESTERFIELD, Randolph; JAFFE, Jeffrey F. Administracao financeira: corporate finance. 2.ed Sao Paulo: 2002.
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