Resumo:
Propsito do Trabalho:
Este artigo discute formas de financiamento das empresas de energia eletrica o Brasil, por controle de capital, listadas na BOVESPA, de 1997 a 2013. A amostra e composta de 31 empresas sendo 21 com controle privado e 10 com controle governamental. A motivacao da pesquisa esta relacionada com a importancia da energia eletrica no crescimento da industria, geracao de emprego e riqueza, e na forma que as empresas se financiam. O problema de pesquisa investiga como as empresas de energia eletrica sao preponderantemente financiadas, se por capital proprio seguindo a PeckingOrderTheory ou por capital de terceiros, e qual a relacao desse financiamento com a taxa de retorno, por controle de capital. O objetivo da pesquisa e analisar as formas de financiamento das empresas e a relacao entre o uso preponderante de capital (UPC) e o retorno preponderante de capital (RPC), que se constituem na principal inovacao da pesquisa. A metodologia e quantitativa, utilizando modelos analiticos especificos e modelo de regressao linear multipla, para subsidiar testes de hipoteses. Os resultados sinalizam que as empresas de energia eletrica, preponderantemente usam capital proprio, compativel com a PeckingOrderTheory; a relacao entre o capital proprio e o capital de terreiros e menor nas firmas com controle privado; o retorno das firmas com controle privado e superior ao das firmas com controle governamental, e o uso preponderante de capital (UPC), com deslocamento dinamico, e inverso ao retorno preponderante de capital (RPC). Finalmente,as contribuicoes da pesquisa sao relevantes para pesquisadores e usuarios da informacao do negocio de energia eletrica no Brasil.
Base da plataforma terica:
No contexto da geracao, transmissao e distribuicao da energia eletrica, ainda nao ha uma sinalizacao teorica do relacionamento da interrupcao de energia eletrica com restricao de financiamento ou estrutura de capital, embora varias interrupcoes (black out) tenham surgido ao longo da historia recente, como Estados Unidos e Canada em 1977 e 2003, Italia em 2003, Indonesia em 2005, Colombia em 2007, Argentina em 2006 (Canzian, 2003), e no Brasil em 1999.
Araujo (2001), discute o insucesso das reformas do sistema de energia eletrica brasileiro. Argumenta que a politica energetica deve basear-se no reconhecimento de que a demanda por eletricidade no Brasil tende a crescer rapidamente em futuro previsivel e que a reforma deve centrar-se no investimento e na eficiencia dinamica ao inves da eficiencia estatica e que o grande sistema hidreletrico do Brasil precisa de tratamento especial para investimentos em plantas hidraulicas e termicas.
Diante desse contexto, a estrutura de capital estudaa combinacao de fontes de recursos de titulos de propriedade e emprestimos para financiar seus investimentos (MYERS, 2001). Como Albuquerque (2013) sintetiza, a estrutura de capital pode ser entendida como a proporcao de recursos proprios e de terceiros utilizados para financiar atividades e os financiamentos das empresas.
Embora estrutura de capital tenha sido amplamente testada por meio de trabalhos empiricos, nao se chegou a uma teoria consolidada a respeito do tema. Entre os pontos divergentes das correntes teoricas ha, por exemplo se a forma como a empresa se financia influencia ou nao no seu valor. Dessa forma ha duas correntes opostas: a teoria tradicional representada por Durand (1952); e a teoria proposta por Modigliani e Miller (1958).
Segundo Fama, Barros e Silveira (2001), a teoria tradicional defende que o custo de capital de terceiros e menor que o custo de capital proprio e a empresa deveria ter como meta atingir o custo de capital minimo para maximizar seu valor atraves da estrutura otima de capital. Em contraponto, Modigliani e Miller (1958) argumentam que estrutura de capital nao afeta o valor da empresa, uma vez que o custo de capital da empresa nao se altera independente do seu nivel de financiamento. Para os referidos autores nao ha estrutura otima de capital. Ressalta-se que essa pesquisa desconsiderou uma serie de pontos existentes em mercados reais.
Para Myers (1984) ha uma hierarquia de financiamento, onde as empresas preferem se financiar com recursos internos e se o financiamento por meio de capital de terceiros for necessario ha preferencia em titulos da divida, posteriormente os titulos hibridos (como debentures conversiveis) e somente como ultima solucao a emissao de dividas. Myers (1984) assim conceituou a corrente teorica denominada PeckingOrderTheory. O autor apresenta uma serie de razoes porque as empresas preferem se financiar com capital proprio como o risco de sub-precificacao ao emitir acoes ao mercado, uma vez que o os acionistas precificariam com desagio por nao conhecer da mesma forma que os administradores, o fluxo de caixa da empresa. Outro ponto a ser considerado e o custo de emprestimo e de falencia e de deixar uma folga financeira para somente quando a empresa precisar pedir emprestado.
Outros autores discorrem em relacao a estrutura de capital e a influencia de fatores macroeconomicos e institucionais como Rajan e Zingales (1995)que relacionar a estrutura de capital das empresas com tamanho, onde grandes empresas tendem a ter um endividamento maior.
Mtodo de investigao:
A metodologia utilizada e quantitativa e os resultados dos testes sao sustentados por equacoes especificas e analise de regressao linear multipla, com o uso dos estimadores de minimos quadrados ordinarios (MQO), em que se regride a variacao do ativo total (?AT) contra as variacoes do capital de terceiros (?CT) e do capital proprio (?CP), das empresas do negocio de energia eletrica, listadas na BOVESPA, agrupadas por controle de capital, governamental (10) e privado (21), de 1997 a 2013. As regressoes sao rodadas no conjunto das 31 empresas e, por controle de capital, em 10 series escalonadas distribuidas em periodos com intervalo de 8 anos, com deslocamento dinamico, em que a cada teste se inclui o ano seguinte e se retira o ano anterior da serie e os resultados sao utilizados para testar a significancia das variacoes do capital de terceiros (VARCT) e do capital proprio (VARCP), em relacao a variacao do ativo total (VARAT) conforme modelos teoricos seguintes:
a)Variacao do ativo total (?AT)
?ATjt = (ATjt - ATjt-1)/ATjt-1 (1)
em que:
AT = ativo total; t = periodo anual; j = empresa; e t-1 = periodo anual anterior.
b)Variacao do capital de terceiros (?CT)
?CTjt = (CTjt - CTjt-1)/CTjt-1 (2)
em que:
CT = passivo nao circulante; t = periodo anual; j = empresa; e t-1 = periodo anual anterior.
c)Variacao do capital proprio (VARCP)
VARCPtj = (CPjt - CPjt-1)/CPjt-1 (3)
em que:
CP = patrimonio liquido; t = periodo anual; e t-1 = periodo anual anterior.
d)Grau de endividamento (GE)
GEjt = PNCjt/ATjt (4)
em que PNC = passivo nao circulante
e)Retorno sobre o ativo (RSA)
RSAjt = 2LLjt/(ATjt + ATjt-1) (5)
em que LL = lucro liquido
f)Modelo teorico da regressao linear
VARATjt = a + 1.VARCPjt + 2VARCTjt + ejt (6)
em que:
VARAT = variacao do ativo total; VARCP = variacao do capital proprio (patrimonio liquido); VARCT = variacao do capital de terceiros (divida de longo prazo); j e firma; t e o ano; a e o termo constante; e e e o termo de erro, t0 e a regressao do conjunto das distribuicoes; t1,..,10 sao as regressoes das series com escalonamento dinamico nos intervalos de 8 anos.
g)Modelo de uso preponderante de capital (UPC)
UPCjt = [(CPjt CPjt-1)/CPjt-1]/[(CTjt = CTjt-1)/CTjt-1], t=1,2,...10 (7)
h)Modelo retorno preponderante de capital (RPC)
RPCjt = [2LLjt / (ATjt + ATjt-1 )]/{[(CPjt CPjt-1)/CPjt-1]/[(CTjt CTjt-1)/CTjt-1]} (8)
Resultados, concluses e suas implicaes:
Os resultados sao evidenciados por meio das estatisticas descritivas e do modelo de regressao linear multivariada. Os resultados da regressao linear multipla, conforme modelo teorico demonstrado em (3.1f), do conjunto das 31 empresas do negocio de energia eletrica, totalizam 527 observacoes anuais. Os coeficientes ?CT e ?CP, respetivamente, estao associados aos estimadores das variacoes do capital de terceiros e do capital proprio e os resultados mostram que ambos os coeficientes sao, estatisticamente, significativamente diferentes de zero, com 99% de confianca, corroborados pela estatistica (F_2,523=88,880) superior ao valor padronizado, sinalizando que para crescimento positivo de 1% no capital de terceiros (?CT) e no capital proprio (?CP), o ativo total cresce em 3,798% e 22,523% respectivamente. A magnitude desses coeficientes sugere que, como definido no modelo (3.1g), o uso do capital proprio em relacao ao capital de terceiros e preponderante, indicando que para cada uma unidade de capital de terceiros as firmas, em media, utilizam 5,93 unidades de capital proprio.
O poder explicativo do teste, sustentado pelo coeficiente R-quadrado ajustado, mostra que o modelo e capaz de explicar aproximadamente 25,08% dos resultados, ainda que seja considerado baixo, mas por nao se tratar de modelo preditivo e tido como adequado e satisfatorio e o resultado do teste referente a composicao da estrutura de capital e compativel com a hipotese da PeckingOrderTheory, sinalizando que as empresas brasileiras do negocio de energia eletrica no Brasil preferem financiar investimentos com capital proprio, como mostra o indicador de uso preponderante de capital (UPC) da ordem de 5,93.
O retorno preponderante de capital (RPC) revela que as empresas com controle privado usam menos capital proprio e por isso tem melhor desempenho do que as empresas com controle governamental que usam mais capital proprio em relacao capital de terceiros para financiamentos dos ativos. Desta forma a leitura do retorno com uso preponderante de capital (RPC_P) e (RPC_G), em media, e maior nas empresas com controle privado, mostrando melhor desempenho, em conformidade com o modelo teorico descrito em 3.1.h.
5. Conclusoes
Os resultados conclusivos da pesquisa sao:
a) as empresas brasileiras do negocio de energia eletrica, preponderantemente utilizam capital proprio (UPC > 1), compativel com a PeckingOrderTheory. Porem a relacao entre o capital proprio e o capital de terreiros e menor nas empresas com controle privado;
b) o retorno das firmas com controle privado e superior ao das firmas com controle governamental e mostra, em geral, o relacionamento inverso entre o uso preponderante de capital (UPC) e o retorno preponderante de capital (RPC);
c) a medida que o uso preponderante de capital aumenta (UPC > 1), mostrando maior expansao do capital proprio em relacao capital de terceiros, o retorno diminui. Essa tendencia sinaliza que as empresas mais alavancadas tem maior lucratividade e maior retorno;
d) o uso escalonado das series, com deslocamento dinamico, com intervalo de oito anos, permite observar, como na Tabela 4, o menor uso do capital de terceiros pelas empresas com controle privado nos periodos de 2003 a 2010 (0,0371) e 2004 a 2011 (0,0709), bem como o menor uso de capital proprio no periodo de 2002 a 2009 (0,1921). Uma das ocorrencias relevantes no ano de 2002 foi o termino do governo do partido neoliberal no Brasil (PSDB); em 2003 e 2004 foram os dois primeiros anos do governo do partido conservador (PT).
Finalizando mostra-se que a pesquisatraz significativas contribuicoes para analise das formas de financiamento das empresas brasileiras do negocio de energia eletrica, destacando-se a inovacaodo indicadores do Uso Preponderante de Capital (UPC), que mede a relacao entre as variacoes do capital proprio e do capital de terceiros de forma dinamica, e o desempenho sinalizado pelo Retorno Preponderante de Capital (RPC), que mede a relacao entre o retorno sobre o ativo (RSA) e o UPC e que as contribuicoes da pesquisa sao relevantes para pesquisadores e usuarios da informacao do negocio de energia eletrica no Brasil.
Referncias bibliogrficas:
Araujo, J. L. de. (2001). A questao do investimento no setor eletrico brasileiro: reforma e crise. Nova economia, 11(1).
Correa, C. A.; Basso, L. F. C.; Nakamura, W. T. (2013). The capital structure of largest Brazilian firms: an empirical analysis of the Pecking Order and trade-off theories, using panel data. Revista de Administracao Mackenzie, 14(4), 106-133.
Durand, D. (1952). Costs of debt and equity funds for business: Trends and problems of measurement. In: Conference on Research in Business Finance, NBER, 215-262.
Fama, R., Barros, L., Silveira, A. (2001). A Estrutura de Capital e Relevante? Novas Evidencias a partir de dados norte-americanos e latino-americanos. Caderno de Pesquisas em Administracao, Sao Paulo, 8(2), 71-84.
Hirota, H. H. (2006). O mercado de concessao de transmissao de energia eletrica no Brasil. Dissertacao (Mestrado em Economia Aplicada) - Faculdade de Economia, Administracao e Contabilidade de Ribeirao Preto, Universidade de Sao Paulo, Ribeirao Preto, 2006. Disponivel em: . Acessoem: 24 jun 2014.
Joskow, P. L. (2003). Electricity sector restructuringandcompetition: lessonslearned. Cuadernos de Economia, 40(121).
Modigliani, F., Miller, M. H. (1958).The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment.American Economic Review, 48(3).
Myers, S. C. Capital structure. (2001).The Journal of Economic Perspectives, Nashville, 15(2), 81-102.
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