Resumo:
Propsito do Trabalho:
De acordo com a Teoria da Sinalizacao, o montante de dividendos divulgados por uma sociedade nao e um mero acaso, sendo, tal informacao, uma tentativa de transmitir sinais positivos para o mercado (Fonteles, Peixoto, Vasconcelos, & De Luca, 2012).
Nesse sentido, Weston and Copeland (1992) trazem em seus achados que o acrescimo nos dividendos indica que a firma gerara suficiente fluxo de caixa para suportar o alto nivel dos valores declarados. No mesmo sentido, Jagannathan, Stephens and Weisback (2000) concluiram que as firmas maduras, com fluxos de caixa mais estaveis, e que elevam a distribuicao de dividendos.
Alguns estudos identificam possiveis fatores explicativos das politicas de dividendos das empresas. Pesquisas empiricas, nacionais e estrangeiras, constatam que a variavel fluxo de caixa apresenta relacao positiva com a politica de dividendos. Entretanto, identifica-se que os estudos que tratam do tema apresentam a limitacao de considerar poucos exercicios anuais em seu universo amostral, utilizando uma media entre quatro e cinco anos.
Diante do exposto, o presente estudo levanta a seguinte questao de pesquisa: As empresas que distribuem elevadas quantias de dividendos gerarao altos fluxos de caixa futuros?
Assim, o objetivo geral do presente estudo consiste em investigar, pela otica da Teoria da Sinalizacao, a relacao entre a distribuicao de dividendos e os fluxos de caixa futuros. Assim, tem-se como objetivo especifico analisar a evolucao temporal dos montantes de dividendos distribuidos e dos fluxos de caixa gerados pelas companhias participantes da amostra.
Base da plataforma terica:
Segundo Spence (1973), os sinais de mercado podem ser definidos como as atividades ou atributos dos individuos num mercado em que, por estruturacao ou por acidente, alteram as crencas e transmitem informacoes a outros individuos no mercado.
Assim, pode-se entender que a Teoria da Sinalizacao tem por objetivo analisar, tambem, as situacoes em que as partes de um contrato estao interessadas em sinalizar algumas caracteristicas antes que ele seja firmado ou assinado.
Nessa discussao, observa-se que alguns pesquisadores passaram a estudar uma possivel relacao existente entre a Teoria da Sinalizacao e a politica de dividendos.
Pode-se entender como dividendos a distribuicao, em dinheiro, do lucro apurado e a forma mais comum de se remunerar os investidores de capital.
A discussao sobre politica de dividendos tem inicio em 1956, com o estudo classico de Lintner (1956), seguido, logo depois, pela obra de Miller and Modigliani (1961). Encontra-se na literatura infindaveis analises feitas quanto a politica de dividendos em nivel internacional, procurando avaliar a relevancia da politica de dividendos.
Com essa concepcao, alguns estudiosos analisaram a politica de dividendos a luz da Teoria da Sinalizacao.
Nessa direcao, Miller and Modigliani (1961), em seu estudo, condicionado a mercados perfeitos, apontaram que uma das possiveis informacoes transmitidas ao mercado pela politica de dividendos estaria relacionada com os fluxos de caixa.
Weston and Copeland (1992) trazem em seus achados que o acrescimo nos dividendos indica que a firma gerara suficiente fluxo de caixa para suportar o alto nivel dos dividendos declarados.
Jagannathan, Stephens and Weisback (2000), ao analisarem empresas americanas na decada de 1990, tambem indicaram em seus estudos, relacionando politica de dividendos e recompra de acoes, que os dividendos sao pagos por empresas com maiores fluxos de caixa "permanentes", enquanto as recompras sao utilizadas por empresas com fluxos de caixa mais altos e "temporarios". As empresas que optam por recompra tambem apresentam fluxos de caixa e distribuicoes de dividendos mais inconstantes, concluindo que sao as firmas maduras, com fluxos de caixa mais estaveis, que elevam a distribuicao de dividendos.
Mota (2007) aponta que ocorre valorizacao das acoes no mercado apos elevacoes nos dividendos divulgados, assim como ocorre desvalorizacao apos a divulgacao de reducoes.
Contestando tais argumentos, Mota (2007) disserta tambem que as elevacoes nos dividendos declarados pelas firmas sao seguidas de quedas dos precos das acoes, e as reducoes nos dividendos sao seguidas de elevacoes.
Assim, conclui-se que a distribuicao de dividendos e um assunto polemico, por ainda nao se saber com precisao como as companhias e os investidores a interpretam.
Mtodo de investigao:
A presente pesquisa classifica-se como descritiva e explicativa, no que diz respeito aos seus objetivos. Considerando-se que o estudo investiga uma possivel relacao existente entre dividendos e fluxos de caixa futuros, utilizou-se a abordagem quantitativa, na medida em que os dados coletados foram submetidos a testes estatisticos, procurando-se indicar a aceitacao ou rejeicao da hipotese da pesquisa. Quanto a tecnica empregada na coleta dos dados, a pesquisa classifica-se como bibliografica e documental.
Para a formacao da amostra, foram selecionadas as empresas listadas na BM&FBovespa em 31/07/2014. Desse grupo, foram excluidas as companhias constituidas em 2014, aquelas que apresentaram resultado negativo em algum dos anos do periodo analisado (2007 a 2013) e as outliers, com o proposito de nao enviesar os resultados. Assim, a amostra do estudo reune 58 companhias, compreendo 348 observacoes.
Para a analise dos dados, fez-se uso de um modelo de regressao multipla, por meio de uma analise de dados em painel, que mescla series temporais e cortes transversais em um unico estudo, isto e, a mesma unidade de corte transversal e acompanhada ao longo do tempo.
Com base em estudos anteriores, adotou-se como variavel dependente o Retorno sobre o Ativo (ROA), utilizado como proxy do fluxo de caixa no tempo t. Como variavel independente, utilizou-se a relacao dividendo/acao, proxy da politica de dividendos das companhias no tempo t-1, haja vista que se busca a relacao dos dividendos com os fluxos de caixa futuros.
Com o objetivo de se dar maior robustez ao modelo, foram incorporadas variaveis de controle identificadas a partir da literatura sobre a tematica. E possivel observar que algumas delas foram escalonadas pelo Ativo Total, buscando-se um ajuste do efeito tamanho das empresas sobre o valor absoluto das variaveis.
Os dados para compor essas variaveis foram coletados juntos a base de dados Economatica.
Existem basicamente tres formas de simplificar e ajustar o modelo geral a fim de torna-lo mais funcional: o Modelo Pooled, o Fixed-Effects Model (Modelo de Efeitos Fixos) e o Random Effects Model (Modelo de Efeitos Aleatorios).
Apos a realizacao de testes, revelou-se mais apropriado o Modelo de Efeitos Aleatorios.
Resultados, concluses e suas implicaes:
Com o objetivo de apresentar uma visao geral do comportamento das variaveis utilizadas no modelo de regressao, elaborou-se, em um primeiro momento, a estatistica descritiva das variaveis utilizadas neste estudo entre 2007 e 2013. Ja durante a analise inicial dos dados, pode-se observar que, dentre as variaveis estudadas, a Div./Acao e a que apresenta maior variabilidade dos dados ao longo dos anos analisados (2007 a 2013), com um coeficiente de variacao correspondente a 140%. Ainda nesse sentido, o Valor de Mercado e a segunda variavel mais dispersa com aproximadamente de coeficiente de variacao equivalente a 103%. Para as demais variaveis, observam-se coeficientes de variacao semelhantes, indicando niveis semelhantes de variabilidade dos dados entre elas.
Buscando-se uma investigacao mais precisa das principais variaveis investigadas (dividendos e fluxo de caixa), elaborou-se uma estatistica descritiva ano a ano. Observa-se que ao longo dos anos analisados os valores medios dos dividendos permanecem com valores semelhantes de coeficiente de variabilidade, com destaque para 2007, com 165%, indicando uma alta oscilacao da variavel Div./Acao ao longo do periodo. Observa-se, tambem, que as empresas distribuiram uma maior parcela de seus lucros em 2011, com uma media de R$ 0,92 por acao em circulacao.
Investigou-se tambem o comportamento da variavel Div./Acao por segmento de listagem, adotando-se a classificacao da BM&FBovespa, conforme se ve na Tabela 4.
Observa-se que, em media, as companhias que nao pertencem a nenhum dos niveis diferenciados de governanca corporativa sao aquelas que apresentam o maior volume de dividendos por acao, seguidas das companhias do Novo Mercado e daquelas pertencentes ao Nivel 1 e ao Nivel 2, apontando uma possivel contradicao com os resultados do estudo de Mota (2007), segundo o qual, ao contrario, as empresas mais preocupadas com a governanca corporativa sao aquelas que distribuem maior parcela de lucro aos acionistas.
Com o proposito de confirmar esses resultados, utilizou-se o teste estatistico de diferencas entre medias para duas amostras. Os resultados indicam que, a um nivel de 95% de confianca, nao ha diferenca significativa entre as medias dos tres grupos.
Com base nos coeficientes de correlacao do modelo, a maior correlacao existente no modelo se verifica entre as variaveis Ebitda e ROA, de aproximadamente 80%. Em contrapartida, a menor correlacao das variaveis independentes com a dependente foi observada entre Div./Acao e ROA, indicando baixa probabilidade de uma variavel explicar a outra, e, consequentemente, uma possivel rejeicao da hipotese deste estudo, tomando-se por base os estudos de Weston and Copeland (1992) e Jagannathan et al. (2000).
O R overral indica como o modelo se ajusta em sua totalidade. Assim, constata-se que aproximadamente 61% da oscilacao da variavel dependente podem ser explicados pelas variaveis independentes embutidas no modelo.
Pelos coeficientes estimados no modelo, observa-se que a variavel Ativo Total apresenta uma correlacao inversa com o ROA, sugerindo que quanto maior for o Ativo Total de uma empresa, menor tende a ser sua folga financeira, confirmando conclusoes de estudos nacionais e estrangeiros que tratam da tematica. Entretanto, a correlacao negativa estimada na regressao para a variavel LL contradiz o estudo de Lustosa e Santos (2007), que analisaram 92 empresas listadas na BM&FBovespa entre 1996 e 2004. Hipotetiza-se a divergencia pelos diferentes metodos estatisticos utilizados neste estudo e no de Lustosa e Santos (2007). Para as demais variaveis, no que diz respeito ao impacto esperado, com base na fundamentacao teorica, a relacao pode ser justificada.
Ao se analisar o p-value, conclui-se que as variaveis Ebitda e LL podem explicar, a 1% de significancia, a variacao do ROA. Entretanto, as variaveis Div./Acao, Ativo Total, CCL e Valor de Mercado nao podem explicar a variacao da variavel dependente, rejeitando-se a hipotese do presente estudo de que a politica de dividendos, com base na Teoria da Sinalizacao, poderia sinalizar para o mercado uma geracao de caixa futuro (Jagannathan et al., 2000; Weston & Copeland, 1992).
Referncias bibliogrficas:
Fonteles, I. V., Peixoto, C. A. Junior, Vasconcelos, A. C., & De Luca, M. M. M. (2012). Politica de dividendos das empresas participantes do indice dividendos da BM&FBovespa. Anais do Congresso Anpcont, Florianopolis, SC, Brasil, 6.
Weston, J. F., & Copeland, T. E. (1992). Managerial finance (9a ed.). [S.l.]: Dryden Press.
Jagannathan, M., Stephens, C. P., & Weisback, M. S. (2000). Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchases. Journal of Financial Economics, 57, 355-384.
Spence, M. (1973, August). Job market signaling. The Quarterly Journal of Economics, 87(3), 355-374.
Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961, October). Dividend policy, growth, and the valuation of shares. The Journal of Business, 34(4), 411-433.
Lintner, J. (1956, May). Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes. American Economic Review, 46(2), 97-113.
Mota, D. C. (2007). Dividendos, juros sobre capital proprio e recompra de acoes: um estudo empirico sobre a politica de distribuicao no Brasil. Dissertacao de mestrado, Fundacao Getulio Vargas, Sao Paulo, SP, Brasil.
Lustosa, P. R. B., & Santos, A. (2007). Poder relativo do lucro contabil e do fluxo de caixas das operacoes para prever fluxos de caixa futuros: um estudo empirico no Brasil. Revista de Educacao e Pesquisa em Contabilidade REPeC, 1, 1.
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