Resumo:
Propsito do Trabalho:
Uma das questoes primordiais abordadas nos fundamentos de financas se refere ao estudo da estrutura de capital. Duas teorias se destacam no proposito de explicar o funcionamento da estrutura de capital nas empresas: a Trade-off (TOT), que afirma que as empresas buscam uma estrutura de capital pre-estabelecida, e a Pecking Order (POT), defende que o endividamento das empresas e a diferenca entre o fluxo de caixa gerado internamente e o deficit financeiro (Medeiros e Daher, 2008).
Neste contexto e diante da conjuntura de discussoes em torno do tema, o estudo tem com prerrogativa responder a seguinte questao: Quais sao fatores indutores da estrutura de capital e como os resultados se comportam em relacao as previsoes das teorias Trade-off e Pecking order em producoes cientificas publicadas no Brasil e no exterior? Com base nesse questionamento, o objetivo volta-se em analisar quais fatores apresentam significancia estatistica que comprovam sua influencia sobre a estrutura de capital e comparar os resultados empiricos com as previsoes dos determinantes da estrutura de capital sugeridas pelas teorias Trade-off e Pecking order.
Diante de um estudo bibliometrico sobre o assunto, sera possivel mapear e avaliar as publicacoes cientificas nacionais e internacionais, buscando evidenciar um panorama sobre como os determinantes afetam a estrutura de capital, bem como, efetuar uma analise comparativa entre alguns paises, exigindo uma reflexao dessas publicacoes e da area em questao. Tornando-se uma pesquisa relevante, por permitir validar os estudos empiricos de acordo com as teorias, alem de proporcionar ao usuario da informacao nocoes sobre o funcionamento da estrutura de capital nas empresas.
Base da plataforma terica:
Diversas teorias buscam provar a existencia ou nao de uma otima estrutura de capital, a teoria de Modigliani e Miller (1958), afirma que em mercados perfeitos a estrutura de capital de uma empresa e irrelevante na criacao de valor. Em 1963 os mesmos pesquisadores se propuseram a inserir no contexto empresarial a figura do imposto, trazendo uma maior realidade para a pesquisa.
Neste novo panorama foi possivel constatar as vantagens do beneficio fiscal que o imposto de renda pessoa juridica apresenta sobre a utilizacao do capital de terceiros, pelo fato dos juros sobre esse capital serem dedutiveis na apuracao do imposto de renda, resultando em um aumento no fluxo de caixa, acrescendo a alavancagem financeira e o valor da empresa. A partir desse periodo a literatura sobre estrutura de capital comeca a ser amplamente discutida e diversos trabalhos sao desenvolvidos numa contribuicao teorica e empirica sobre o assunto, sendo duas, as principais teorias que dominam o debate sobre estrutura de capital, a teoria Trade-off (TOT) e a teoria Pecking order (POT).
A TOT remete a avaliacao do custo da divida e os beneficios, nesse modelo os aspectos sobre impostos, custos de falencia e custos de agencia sao tratados como imperfeicoes do mercado. Assim, para atingir uma estrutura otima de capital a entidade deve minimizar tais custos e maximizar o valor da empresa procurando equiparar os custos marginais do endividamento e os beneficios. Na visao de Myers (1984) quanto mais a empresa elevar seu endividamento, maiores sao os beneficios fiscais, o que leva a empresa a ampliar seu valor. Em sua concepcao as empresas possuem um alvo de endividamento e caminha em sua direcao.
A POT tem como foco a assimetria de informacoes, isso ocorre quando administradores de uma empresa possuem mais informacoes operacionais e perspectivas futuras do que os proprios investidores. Essa a teoria segue uma hierarquia de preferencia sobre os financiamentos, sendo o primeiro os lucros retidos, posteriormente os recursos captados por meio de dividas e por ultimo a emissoes de acoes.
Os precursores da teoria Myers e Majluf (1984) e Myers (1984) argumentam que fundos internos gerados pelas empresas devem ser a ordem preferida de financiamento, visto que estao sujeitos a um menor custo de informacao e um baixo risco. Para os autores, dois componentes formam a empresa: os ativos constituidos e as oportunidades de crescimento, onde a empresa deveria utilizar dividas para financiar tais ativos e acoes para o financiamento das oportunidades de crescimento.
Mtodo de investigao:
Utiliza-se uma analise bibliometrica para estudar as publicacoes nacionais e internacionais atraves das bibliotecas virtuais Portal de Periodicos (CAPES/MEC) e Scientific Eletronic Library Online SciELO. Objetivou-se na triagem selecionar apenas artigos relacionados a estrutura de capital que abordaram na analise de resultados as teorias Trade-off e Pecking Order.
A populacao foi composta por 170 artigos obtidos por um corte longitudinal no periodo de 2004 a 2013, levantando 144 artigos pela base Portal Periodico, sendo os termos-chave utilizados para busca Capital Structure no assunto, Trade-off e Pecking Order em qualquer parte do texto. Como limitadores da pesquisa foram considerados apenas os textos completos, referencias disponiveis e as revistas academicas analisadas por especialistas. No que diz respeito as publicacoes nacionais foram 26 artigos selecionados na base SciELO, no assunto foi considerado o termo Estrutura de Capital e os limitadores foram as colecoes brasileiras e ciencias sociais aplicadas como area tematica.
Em uma proxima etapa, foi realizada a leitura de cada um dos resumos, buscando evidenciar as publicacoes que tinham como objetivo identificar os fatores determinantes da estrutura de capital, alem disso, tambem foi identificado os artigos que na analise de resultado apresentavam comparacoes entre as duas teorias em relacao aos determinantes. Dessa forma, 76 artigos estavam dentro das delimitacoes impostas, o qual foi tabulado as seguintes informacoes: (a) titulo do artigo, (b) periodico, (c) ano da publicacao, (d) numero de autores, (e) nome dos autores, (f) populacao do estudo, (g) variavel dependente, (h) variavel independente, (i) sinal estatistico da variavel independente.
Para selecao das variaveis, foram verificados os resultados contidos nas tabelas de cada artigo, buscando evidenciar quais sao os determinantes da estrutura de capital, ou seja, foram selecionadas apenas as variaveis independentes que apresentaram significancia aos niveis de 1%, 5% e 10%, alem de identificar o sinal apresentado sobre a variavel dependente.
Resultados, concluses e suas implicaes:
As analises quantitativas demonstram que mais de 50% dos artigos foram publicados nos anos de 2011, 2012 e 2013 perfazendo um total de 42 artigos. Em relacao a classificacao das publicacoes por revistas, foram apurados 13 revistas com mais de duas publicacoes, realce para International Review of Financial Analysis e Journal of Multinational Financial Management com 8 e 5 publicacoes cada, e para as revistas nacionais Contabilidade e Financas (RC&F), da Universidade de Sao Paulo; Revista de Administracao Mackenzie (RAM), da Universidade Presbiteriana Mackenzie, sendo essas ultimas as revistas com a maior quantidade de autores por artigo, em media tres.
Analisando as variaveis, foram identificadas 34 variaveis dependentes, somando um total de 138 ocorrencias, ou seja, varios artigos apresentaram mais que uma variavel dependente para analise dos resultados. As constatacoes apontaram que, cerca de 70% dos artigos utilizaram como variavel dependente para estrutura de capital: Endividamento Total a valor contabil, Endividamento Total a valor de mercado, Endividamento de Longo prazo a valor contabil, Endividamento de Curto Prazo a valor contabil.
Outro ponto verificado no estudo foi a identificacao dos fatores especificos da estrutura de capital, para essa constatacao foram analisadas as variaveis independentes que apresentavam nas tabelas dos artigos um sinal de significancia. Num total de 111 variaveis foi selecionado 13 variaveis com maior representatividade, visto que apareceram em mais 10 artigos. Dos 76 artigos analisado, 80%, ou seja, 61 artigos constaram a variavel rentabilidade como determinante da estrutura de capital, seguida das variaveis, tangibilidade (72%), tamanho medido pelo ativo (45%) tamanho medido pela receita (43%), Beneficio Fiscal da Divida (NTDS) (41%).
Neste contexto foram avaliados os sinais, positivos ou negativos, que as variaveis independentes apresentaram sobre as dependentes, conforme os resultados estatisticos extraidos dos artigos analisados e posteriormente confrontados com as teorias TOT e POT.
Observa-se que os gastos com P&D e Beneficio Fiscal nao Relacionado a Divida estao suportados pela TOT, enquanto as variaveis Fluxo de Caixa, Liquidez Corrente, Oportunidade de Crescimento pela receita e Rentabilidade estao apoiados pela POT. Tambem se observa que o prazo do endividamento interfere o sinal do determinante, como e o caso da variavel tangibilidade que esta apoiada em ambas as teorias, exceto no endividamento de curto prazo onde o suporte se encontra na POT, visto a superioridade do sinal negativo.
Em relacao as checagens realizadas entre os paises, conclui-se uma similaridade em relacao ao determinante rentabilidade entre Brasil, China, India e Paquistao o que leva aos achados da POT, empresas com indices de lucratividade e/ou retorno altos tendem a utilizar menos recursos de terceiros e preferindo seus proprios fundos para financiar projetos. Outro ponto passivel de observacao sao que algumas variaveis apresentam sinal especifico em um determinado pais o que o divergem dos demais, e o caso da variavel tangibilidade que no Brasil esta inversamente relacionada ao endividamento, estando de acordo com os pressupostos da POT, na India outra situacao especifica que tambem esta de acordo com essa teoria e o tamanho da empresa o que demonstra que maiores empresas nao emitem mais divida. Ja os estudos no Paquistao apresentam sua particularidade em relacao ao sinal negativo no que tange as oportunidades de crescimento o que demonstra estar de acordo com a TOT.
Referncias bibliogrficas:
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 261-297.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure. Journal of Financial Economics.(3)4,305-360.
Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The journal of finance,39(3), 574-592.
Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of financial economics, 13(2), 187-221.
Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from international data. The Journal of Finance,50(5), 1421-1460.
Bastos, D. D., & Nakamura, W. T. (2009). Determinantes da estrutura de capital das companhias abertas no Brasil, Mexico e Chile no periodo 2001-2006. Revista Contabilidade & Financas-USP, 20(50), 75-94.
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