RESUMO DO TRABALHO

Código: 24

Área Temática: Área III: Contabilidade Financeira

Título: Determinantes do Price to Book, Setor Regulado e Estrat�gias de Investimento

Resumo:
Prop�sito do Trabalho:
A aplicabilidade de m�ltiplos de mercado � usual em processos de avalia��o de ativos e na ado��o de estrat�gias de investimento, pelos profissionais financeiros. Dentre tais m�ltiplos, destaca-se a raz�o entre o valor de mercado e o valor cont�bil, o conhecido Price to Book (P/B). O principal objetivo do presente estudo � identificar os fatores determinantes do P/B. Entre os candidatos a fatores determinantes, incluiu-se a vari�vel dummy que indica se a empresa pertence a um setor regulado. As empresas em tais setores n�o sofrem concorr�ncia e uma das fun��es das ag�ncias reguladoras � a de "substituir" a concorr�ncia. A compreens�o da influ�ncia da regula��o na raz�o P/B � de grande interesse. Como objetivo complementar, pretende-se investigar se o P/B seria capaz de identificar empresas subprecificadas, sendo um filtro na identifica��o de estrat�gias vencedoras de investimento, como forma de colaborar com esta linha de pesquisa. Por fim, testou-se a signific�ncia do P/B no retorno das a��es das empresas da amostra pelo per�odo de an�lise, identificando uma rela��o negativa estatisticamente significante O per�odo de an�lise � do 4o trimestre de 2004 ao 3o trimestre de 2014, totalizando quarenta trimestres e a amostra � composta de a��es de 168 empresas brasileiras listadas na BMF&Bovespa.

Base da plataforma te�rica:
H� diversas t�cnicas para se estimar o valor de uma empresa (Copeland et al. 2002; Damodaran, 2007; Martelanc et al. 2010; Serra & Wickert, 2014) e, dentre elas, a embasada em fluxo de caixa descontado. Para a aplica��o desta t�cnica, pode-se optar pelo Free Cash Flow to Equity � FCFE - ou a abordagem do conjunto dos investidores (credores e acionistas), que corresponde ao Free Cash Flow to Firm - FCFF. Em ambas abordagens, considera-se o fluxo de caixa por um horizonte de proje��o e, ao t�rmino deste, para fluxos perp�tuos, um valor residual ou terminal, usualmente calculado por uma perpetuidade. Em perspectiva conceitual, ao se considerar o fluxo de caixa como perpetuidade em sua integralidade, o valor da empresa seria expresso, de forma que os fatores determinantes do P/B s�o: retorno, custo de capital e crescimento. Desde Stattman (1980) e a partir de Fama e French (1992), diversos autores t�m pesquisado a rela��o entre P/B e retorno. H� uma corrente que identificou uma rela��o estatisticamente significativa entre P/B e retorno (Capaul et al., 1993; Davis, 1994; Lakonishok et al., 1994; Fama & French, 1998; M�laga & Securato, 2004; Fama & French, 2006; Phalippou, 2007; Cardoso & Cabral, 2008; Yal�in & Ersahin, 2011; Cho et al., 2012; Serra & Martelanc, 2014). Outra linha de pesquisa, por sua vez, discorda da metodologia utilizada por tal corrente ou da rela��o encontrada entre P/B e retorno (Black, 1993; Kothari et al., 1995). Al�m do P/B, outras vari�veis foram utilizadas, de forma pioneira, para explicar retorno: (i) beta (Sharpe, 1964; Fama e MacBeth, 1973), (ii) tamanho (Banz, 1981), (iii) alavancagem (Bhandari, 1988) entre outras. A partir de Chan et al. (1991) no Jap�o e Fama e French (1992) nos Estados Unidos, os estudos passaram a considerar mais de uma vari�vel simultaneamente. No entanto, nota-se reduzido n�mero de trabalhos que abordam os fatores determinantes do P/B, principalmente quando se considera uma janela de tempo mais contempor�nea. Bernard (1994) observou que o retorno pode explicar, apenas em parte, a varia��o do P/B. Corvas� e Torres (2002), a partir de uma amostra de empresas negociadas na Bolsa de Madri entre 1986 e 2000, identificaram que o retorno e crescimento possu�ram rela��o positiva com o P/B, enquanto o risco mensurado pelo beta apresentou sinal negativo.

M�todo de investiga��o:
As informa��es cont�beis relativas ao per�odo de 40 trimestres (4o trimestre de 2004 ao 3o trimestre de 2014) � capital investido, d�vida bruta, vendas l�quidas, resultado operacional � e as informa��es de mercado � equity value e pre�o � foram obtidas no sistema de informa��o Econom�tica�. Foram obtidos de a��es ativas em dezembro de 2014, no total, 398 empresas de 641 a��es (considerando apenas a classe mais l�quida). Para os dados de pre�o, foram coletados registros desde 31 de dezembro de 2001. Deste total, ap�s os filtros aplicados (empresas com todas as informa��es necess�rias, n�o financeiras, com P/B positivo, com pelo menos 2 empresas no setor de atua��o), trabalhou-se com 168 empresas. A informa��o da taxa Selic foi obtida no site do Banco Central do Brasil. Foram consideradas as vari�veis: price to book do ativo (P/B), tamanho (Tamanho), beta alavancado (Beta_L), beta desalavancado (Beta_U), endividamento (Alavancagem), retorno sobre capital investido (ROIC), crescimento das vendas no �ltimo trimestre (C_vendas_1t), crescimento das vendas no �ltimo ano (C_vendas_1a) e uma vari�vel dummy representando se a empresa pertence a um setor regulado (Reg). Como a amostra � composta de at� 168 observa��es por 40 per�odos, para testar os determinantes do P/B, utilizou-se a regress�o OLS, Fixed effects e Random effects. Para decis�o do melhor modelo, aplicou-se o teste de Breusch-Pagan e o teste de Hausman. O painel � curto desbalanceado e foram utilizados modelos robustos, com a corre��o pela matriz de White, para atenuar problemas decorrentes de heterocedasticidade. Para o impacto do P/B em estrat�gias de investimento utilizou-se teste de normalidade da distribui��o, teste de homogeneidade de vari�ncia e teste de igualdade de m�dia. A normalidade das distribui��es foi testada por meio do teste KS. A homogeneidade da vari�ncia foi testada: (i) no caso de a distribui��o ser normal, por meio do teste-f e (ii) no caso de a distribui��o n�o ser normal, por meio do teste de Levene. A igualdade da m�dia foi testada: (i) no caso de a distribui��o ser normal e a vari�ncia homog�nea, por meio do teste-t unicaudal para dados emparelhados, (ii) no caso de a distribui��o ser normal e a vari�ncia n�o homog�nea, por meio do teste-t unicaudal para vari�ncia desigual e (iii) no caso de a distribui��o n�o ser normal, por meio de teste n�o-param�trico unicaudal.

Resultados, conclus�es e suas implica��es:
Uma firma vale o capital investido mais a futura agrega��o de valor (Miller e Modigliani, 1961, p. 417). Para que uma empresa agregue valor � preciso que ela remunere o capital acima do seu custo; uma situa��o salutar ocorre quando uma companhia agrega valor e expande a base de capital. � esperado que, empresas com boas perspectivas tenham seu pre�o acima do capital investido; logo, seu P/B ser� maior do que 1. Caso contr�rio, se tiver perspectivas desfavor�veis, pode ser que seu pre�o seja inferior ao valor do capital investido e seu P/B ser� menor do que 1. O price to book (P/B) �, portanto, um �ndice que mede esta perspectiva futura. Tal perspectiva � reflexo da capacidade da empresa rentabilizar o capital investido acima do seu custo e da sua capacidade de crescer (Equa��o 2). Desta forma, � esperado que o P/B tenha rela��o com retorno (positiva), custo de capital (negativa) e crescimento (positiva). Analisando 168 empresas listadas na BMF&Bovespa por 40 trimestres (do 4o trimestre de 2004 ao 3o trimestre de 2014) identificou-se que as vari�veis retorno (ROIC) e crescimento (inferido pelo crescimento do �ltimo trimestre) t�m rela��o positiva - estatisticamente significante - com o P/B e a vari�vel beta desalavancado e alavancagem (como proxy do custo de capital) t�m rela��o negativa - estatisticamente significante - com o P/B. Al�m destas vari�veis, foram identificados outros determinantes estatisticamente significativos: tamanho (rela��o positiva) e pertencer a um setor regulado (rela��o negativa). No que diz respeito � empresas grandes terem maior P/B, pode-se supor que empresas maiores tenham melhores condi��es, comparativamente a pequenas, de desenvolver e manter vantagens competitivas e, portanto, retorno acima do custo de capital. No que diz respeito a empresas pertencentes a setores regulados terem menor P/B, surge o questionamento: (i) este � um resultado positivo: as ag�ncias reguladoras t�m conseguido impedir que as empresas tenham retornos anormais, mais at� do que a pr�pria competi��o do mercado brasileiro teria impedido e/ou (ii) este � um resultado negativo: as interfer�ncias regulat�rias t�m contribu�do para um adicional de risco e/ou (iii) a que se deve este resultado? Os resultados podem sinalizar, no que diz respeito a estrat�gias de investimento: � A preval�ncia das estrat�gias de investimento em a��es de valor, pois: (i) carteiras formadas com a��es com P/B menores ou com as empresas menores (em termos de tamanho) e o �ndice de Sharpe foi superior para tais carteiras. (ii) ao contr�rio do que era de se esperar, a carteira formada por empresas de maior beta (alavancado e desalavancado) se valorizou menos e apresentou risco estatisticamente igual comparativamente a carteira formada com empresas de menor beta; o �ndice de Sharpe indica que carteiras com empresas de menor beta teriam sido melhores; � Carteira com empresas de maior alavancagem traduziu-se em risco maior; � Carteiras com empresas com maior ROIC e maior crescimento das vendas no �ltimo ano apresentaram menor risco. No entanto, o �ndice de Sharpe indicaria a superioridade das carteiras com menor ROIC ou das carteiras com maior crescimento de vendas do �ltimo ano; e � Carteiras com empresas com maior crescimento das vendas no �ltimo trimestre apresentaram maior retorno. Dessa forma, o trabalho contribui com a linha de estudos sobre os m�ltiplos de mercado, importantes dada a sua aplicabilidade usual em processos de avalia��o de ativos e na ado��o de estrat�gias de investimento.Futuros estudos poderiam, al�m de avaliar outras janelas de tempo, incluir vari�veis macroecon�micas, apresentar outras m�tricas para representar as vari�veis e analisar a causalidade entre elas, o que n�o foi o foco do artigo.

Refer�ncias bibliogr�ficas:
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