RESUMO DO TRABALHO

Código: 261

Área Temática: Área III: Contabilidade Financeira

Título: Fusoes e Aquisicoes no Brasil: as Implicacoes das Relacoes entre Valor Intrinseco, Valor de Mercado e Valor Patrimonial

Resumo:
Prop�sito do Trabalho:
Este trabalho visou verificar como os niveis de valorizacao das empresas adquirentes influenciam na ocorrencia de fusoes e aquisicoes (F&A), bem como na criacao de valor no longo prazo. Especificamente, o objetivo da pesquisa foi utilizar os conceitos de valor de mercado, valor patrimonial e valor intrinseco e, consequente, as suas inter-relacoes, para avaliar o desempenho de longo prazo das companhias que realizaram reorganizacoes societarias envolvendo fusoes, incorporacoes e aquisicoes de controle. Para o calculo do valor intrinseco utilizou-se como base o modelo de lucros residuais (Residual Income Model) de Ohlson (1995). A preocupacao basica daqueles que estao envolvidos em fusoes e aquisicoes e definir, com o menor grau de incerteza possivel, se havera ou nao criacao de valor. Especificamente no caso brasileiro, onde fusoes e aquisicoes estao inseridas no rol de transacoes conhecidas como reorganizacoes societarias, analisar essas reorganizacoes ex ante e ex post aos eventos deliberativos, anuncios, fatos relevantes e efetivacao de contratos, pode trazer resultados relevantes para os acionistas, empresas proponentes, empresas alvo e investidores em geral, os quais podem avaliar melhor a magnitude dos retornos obtidos e a extensao de sua variabilidade. Esse assunto tem despertado o interesse de analistas, reguladores, investidores e outros profissionais ligados as financas corporativas. Diante do que foi exposto, uma pesquisa que investigue as relacoes entre valor intrinseco, valor de mercado e valor patrimonial das companhias que se engajaram em algum tipo de reorganizacao societaria, revela-se uma importante contribuicao para o mercado de capitais, pois reforca a discussao em torno da reacao deste frente a esses eventos corporativos.

Base da plataforma te�rica:
Flutuacoes na atividade F&A ao longo dos anos estimularam uma serie de tentativas de explicar as determinacoes das ondas de fusao. Estudos tem demonstrado uma associacao entre a atividade de fusao e de varias variaveis macroeconomicas. Segundo Weston, Chung e Siu (1998) todos os movimentos ocorreram quando a economia experimentou um periodo de altas taxas de crescimento e desenvolvimentos especificos propiciaram bons ambientes de negocios. Diversos estudos evidenciaram que F&A levam as empresas a determinados patamares de aumento ou reducao de valor durante o tempo. Autores como Bradley, Desai e Kim (1983), Coase (1937), Jensen (1986), Manne (1965), Roll (1986) e Shleifer e Vishny (1989) podem ser considerados precursores de teorias que estudam os efeitos no valor de F&A. A preocupacao comum desses autores foi estudar os conflitos e forcas que moldam o tamanho, a natureza e os efeitos das tomadas de decisoes dentro das empresas. Para eles, as decisoes empresariais sao moldadas a partir de fatores como, eficiencia dos custos de transacao, sinergia, custos de agencia, fluxo de caixa livre, entrincheiramento da gestao e o excesso de confianca dos gestores, sendo todos estes fatores-chave para a elaboracao da melhor estrategia de maximizacao do valor das empresas. Para saber as consequencias das estrategias de maximizacao de valor adotadas pelas empresas, torna-se importante conhecer o que determina os seus ganhos e perdas em F&A. E interessante entender o que faz com que as empresas tenham ganhos de riqueza a partir das F&A. Por exemplo, as pesquisas de Berkovitch e Narayanan (1993), Seth, Song e Pettit (2000) e Weston, Chung e Siu (1998) concluiram que, a realizacao de F&A entre empresas que possuem ativos relacionados pode aumentar o valor tanto da adquirente, quanto da adquirida. Estes autores esclarecem que as tomadas de decisoes voltadas a sinergia e eficiencia nos custos de transacao podem contribuir para casos como esses, em que ha o aumento de valor das partes abrangidas pelas F&A. Espera-se que uma fusao ou aquisicao resulte em impactos positivos para empresa. Porem, nem sempre isso acontece. A reorganizacao tanto pode criar como destruir valor, o que, conforme exposto por Seth, Song e Pettit (2002), depende, dentre outros fatores, das motivacoes que deram origem a operacao. Estas motivacoes serao tratadas mais adiante. Adicionalmente, conforme exposto por Shleiver e Vishny (2003) e Rhodes-Kropf e Viswanathan (2004), fusoes e aquisicoes podem ser motivadas por periodos de alta nas acoes. Dessa forma, o baixo desempenho dos retornos de longo prazo das acoes das empresas apos uma reorganizacao societaria que envolvem fusoes e aquisicoes tanto pode ser decorrente de nao criacao (ou destruicao) de valor como tambem de reversao da supervalorizacao que ocorria no momento da negociacao. Os niveis de precificacao da empresa no momento da fusao ou aquisicao podem causar impactos relevantes nos retornos de longo prazo apos as operacoes. Nesta pesquisa optou-se entao por utilizar o modelo de lucros residuais (Residual Income Model � RIM) de Ohlson (1995) como base para o valor intrinseco. Embora o modelo RIM nao seja livre de potenciais problemas, possui o beneficio de filtrar distorcoes causadas pelo valor de mercado.

M�todo de investiga��o:
Trata-se de pesquisa descritiva, bibliografica e documental. No que tange as tecnicas de avaliacao, foi utilizada abordagem quantitativa. O objeto de estudo do presente artigo foram as firmas que realizaram reorganizacoes societarias no mercado de capitais brasileiro, analisando os impactos economicos desde a publicacao do fato relevante das reorganizacoes societarias ate 36 meses apos o evento da transacao. Diante disso, foram pesquisados os fatos relevantes disponiveis na Comissao de Valores Mobiliarios � CVM que tratavam em sua respectiva descricao sobre: reorganizacao societaria; fusao; incorporacao; e aquisicao de controle. A pesquisa utilizou meios quantitativos para o processo de analise e interpretacao dos dados. Por meio de procedimentos baseados em estatisticas descritivas foram organizados, sumarizados e descritos o conjunto de dados coletados. A estatistica inferencial tambem foi utilizada para tornar possivel a estimacao de caracteristicas das companhias que passaram por reorganizacoes societarias no periodo estudado. A interpretacao dos dados foi realizada com o uso de tecnicas estatisticas, sendo a validacao dos resultados apoiada no nivel de 5% de significancia estatistica. No estudo foram confrontados os niveis de valor de mercado das firmas com o valor obtido pelo modelo de lucros residuais (RIM) de Ohlson (1995). Baseando-se em Shleiver e Vishny (2003), Rhodes-Kropf e Viswanathan (2004), Dong et al. (2006) e Ang e Cheng (2006), espera-se que as empresas envolvidas nas reorganizacoes societarias tenham um alto indice (P/B), razao entre o valor de mercado (P) e o valor patrimonial (B). Da mesma forma e esperado um alto indice (P/V), razao entre o valor de mercado e valor intrinseco da firma. Para complementar os resultados do estudo, foram estimadas regressoes estatisticas, Conforme a literatura consultada, os niveis iniciais do valor intrinseco e os valores futuros esperados, ceteris paribus, podem ajudar a explicar as mudancas a longo prazo do valor intrinseco (intrinsic change). Os dados utilizados no modelo econometrico tratam-se de um corte transversal, onde as variaveis explicativas sao do momento t_(-1) e a variavel dependente dada pela diferenca entre t_(+3) e t_0.

Resultados, conclus�es e suas implica��es:
Para o valor intrinseco calculado pelo modelo de Ohlson (1995) foram apuradas medias equivalentes pre e pos-evento de reorganizacao societaria (F e t calculado menor que o F critico e o t-critico, respectivamente). Nota-se que a media dos valores intrinsecos calculados pelo modelo de Ohlson apos os eventos e menor que a mesma media anterior aos eventos. Isso revela que o valor intrinseco das empresas, em media, sofreu uma reducao no longo prazo, evidenciando destruicao de valor. No entanto isso nao ficou comprovado pelo teste de diferenca de medias. Pode-se entao concluir que o valor intrinseco antes e apos as transacoes nao sao estatisticamente diferentes, indicando que nao houve criacao de valor, tampouco destruicao. Ou seja, a criacao de valor foi no maximo nula. Isto implica dizer que as operacoes de fusao e aquisicao nao foram capazes de criar valor. Resta saber se o nivel de valorizacao das acoes antes das operacoes influenciou na ausencia de criacao de valor a longo prazo, o que foi possivel analisar pelos modelos econometricos. No modelo 1 foram analisados os efeitos do ln(P/B) ajustado sobre as variacoes no valor intrinseco das companhias tres anos apos as transacoes. O coeficiente negativo e significativo revela que quanto maior a razao P/B anterior a transacao, menor tende a ser o desempenho na variacao do valor intrinseco tres anos apos a operacao. Este resultado e consistente com a expectativa de que o fraco desempenho de longo prazo de empresas fundidas esta relacionado ao fraco desempenho de empresas adquirentes com alta razao P/B. Ou seja, a ausencia de criacao de valor, relaciona-se com a supervalorizacao das empresas antes das reorganizacoes societarias, em relacao ao ser valor intrinseco. Os resultados fornecem evidencias de que os gestores de empresas com bons desempenhos tornam-se sujeitos a hubris (ROLL, 1986) e acabam se engajando em aquisicoes que destroem valor. Por outro lado, gestores de empresas com baixo desempenho sao inclinados a fazerem aquisicoes mais prudentes que resultam em aumento no valor intrinseco a longo prazo. Uma vez calculadas as variacoes no valor intrinseco, os modelos econometricos demonstraram que o nivel de valorizacao de mercado em relacao ao valor patrimonial influencia negativamente nas variacoes de valor intrinseco. Sendo a assim, quanto maior a razao V/B, menor tende a ser a criacao de valor. Ou seja, empresas com alto valor intrinseco anterior a fusoes e aquisicoes tendem a criar menor valor. Isto fortalece a hipotese de hubris, pela qual os gestores podem superestimar o potencial de criacao de valor de fusoes e aquisicoes, especialmente quando suas empresas sao bem sucedidas. Em relacao ao valor de mercado, em linha com a literatura consultada, os resultados sugerem que as fusoes e aquisicoes nas empresas adquirentes que atuam no mercado de capitais do Brasil sao influenciadas pelo grau de valorizacao da empresa no mercado em relacao aos valores intrinseco e patrimonial (P/B). A exemplo do que constataram Ma, Whidbee e Zhang (2011) esta valorizacao interfere negativamente na criacao de valor no longo prazo. Se os gestores aproveitam-se da supervalorizacao para fazer aquisicoes, e esperado que o nivel de valorizacao caia para niveis adequados apos completada a operacao. Portanto, e preciso ter cautela ao utilizar o retorno de acoes para avaliar decisoes de reorganizacoes societarias, pois os retornos podem ser baixos, mesmo que a operacao gere valor. As metricas de mensuracao de criacao de valor aqui utilizadas podem ter aplicabilidade pratica na avaliacao de longo prazo de decisoes empresariais especificas, bem como nas projecoes de cenarios para apoio a tomadas de decisoes.

Refer�ncias bibliogr�ficas:
Dong, M. et al. (2006). Does investor misvaluation drive the takeover market? The Journal of Finance, v. 61, n. 2, p. 725-762. Jensen, M. C. (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review, may, vol. 76, n�. 2, pp. 323-329. Ohlson, J. (1995). Earnings, book values and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting Research. v. 11, p. 661-687. Ma, Q., Whidbee, D. A., Zhang, A. W. (2011). Value, valuation, and the long-run performance of merged firms. Journal of Corporate Finance, v. 17, n. 1, p. 1-17, 2011. Rhodes-Kropf, M., Viswanathan, S. (2004). Market valuation and merger waves. The Journal of Finance, v. 59, n. 6, p. 2685-2718 Roll, R. (1986). The hubris hypothesis of corporate takeovers. Journal of business, p. 197-216. Seth, A., Song, K. P., Pettit, R. (2000). Synergy, managerialism or hubris? An empirical examination of motives for foreign aquisitions of U.S. firms. Journal of International Business Studies; Third Quarter; 31, 3. Shleifer, A, Vishny, R. (1989). Management entrenchment: the case of manager-specific investiments. Journal of Financial Economics, 25, 123-139.