Resumo:
Propsito do Trabalho:
No contexto da Teoria da Agencia, Jensen (1986) formulou a teoria dos fluxos de caixa livres. Em essencia, essa teoria se baseia no fato de que, as empresas com excesso de caixa incorrem em custos de agencia quando tais recursos nao sao distribuidos aos acionistas sob a forma de dividendos, ou aplicados em projetos com valor presente liquido positivo com vistas a incrementar o valor da empresa e, consequentemente, o valor de suas acoes.
Park e Jang (2013) evidenciam que o volume de fluxos de caixa livres a disposicao dos gestores deve ser considerado sob a logica desse potencial conflito de agencia e que o uso de dividas, na forma de obrigacoes contratadas pela empresa, pode reduzir tal conflito. Sob essa perspectiva, conforme afirma Jensen (1986), ha beneficios no endividamento da empresa para reduzir custos de agencia relacionados aos fluxos de caixa livres.
Nesse sentido, este trabalho apresenta os resultados de uma pesquisa que visou analisar o endividamento em empresas brasileiras sob a perspectiva da teoria dos fluxos de caixa livres. Para tanto, foram desenvolvidos os seguintes objetivos especificos: (a) desenvolver um modelo que explicasse a relacao entre o endividamento e os fluxos de caixa livres nas empresas brasileiras; (b) identificar diferencas entre as empresas analisadas; e (c) discutir as implicacoes dos achados sob a perspectiva da teoria dos fluxos de caixa livres.
Base da plataforma terica:
Basicamente, conforme Jensen e Meckling (1976), a Teoria da Agencia destaca a relacao conflituosa de interesses entre os agentes e os acionistas, que se origina de assimetrias informacionais. Na relacao de agencia, o principal delega poderes para que o agente gerencie seus recursos e tome decisoes que visem ao atendimento dos interesses do principal, o que nem sempre acontece (Jensen & Meckling, 1976). Dessa forma, a preferencia dos investimentos e pautada no comportamento do administrador que, de forma geral, tende a priorizar seus desejos, que, em muitos casos, divergem daqueles dos acionistas. Dessa maneira, percebe-se que, ao possuir informacoes privilegiadas e recursos disponiveis a serem aplicados e otimizar os escassos fatores de producao, ha uma oportunidade para que os gestores primeiramente atendam suas necessidades e interesses, o que pode resultar em custos indevidos aos principais (Jensen, 1986).
Segundo Jensen (1986), a existencia de fluxos de caixa livres nas empresas cria um importante conflito de agencia. Isso ocorre pois um maior nivel de fluxos de caixa livres aumenta a autonomia gerencial, incentivando os gestores a tomarem decisoes que expropriam os acionistas em prol de beneficios proprios (Chiou, Chen & Huang, 2010). Nesse caso, o custo de agencia surge quando e necessario o principal estabelecer mecanismos de controle da atuacao do agente, o que resulta na aplicacao de recursos em atividades de monitoramento. Em uma perspectiva de otimizacao de recursos, pode-se dizer que o valor da empresa diminui, pelo fato de que esses recursos aplicados em atividades de controle poderiam ser utilizados em projetos com valores presentes liquidos positivos.
Jensen (1986) afirma que os gestores usualmente tem incentivos para fazer com que as empresas se tornem maiores do que o seu tamanho otimo, gerando ineficiencias. Isso ocorre porque o crescimento da empresa aumenta o poder dos gestores, devido ao maior volume de recursos sobre o seu controle. Tal situacao e especialmente importante em setores nos quais as empresas geram um grande volume de fluxos de caixa livres, mas nao boas opcoes de investimentos (Jensen, 1986; Lang, Stulyz e Walkling, 1991).
E importante salientar que diversos autores, como, autores como Lang et al. (1991) e Park e Jang (2013) destacam que nao ha um consenso na definicao de como se calcular operacionalmente o fluxo de caixa livre de uma empresa. No estudo apresentado neste artigo, optou-se por empregar a forma de calculo utilizada por autores como Lang et al. (1991) e Chen, Ho, Lee e Yeo (2000): lucro operacional (antes das depreciacoes e amortizacoes) menos despesas financeiras, tributos e dividendos, sendo o valor resultante, posteriormente, dividido pelo ativo total. Essa forma de calculo vem sendo empregada desde a decada de 1980 em estudos sobre o tema. Ressalta-se que, por se tratar de uma aplicacao no mercado brasileiro, e importante considerar tambem as despesas relacionadas a juros sobre o capital proprio.
Por outro lado, conforme Park e Jang (2013), as dividas podem reduzir o investimento dos gestores em projetos nao rentaveis e proprios, possibilitando a mitigacao dos conflitos de agencia por meio de decisoes de estrutura de capital. Entretanto, Jensen (1986) destaca que o aumento da divida deve ser realizado com cuidadosa analise, pois tambem implica em um aumento dos riscos de falencia, alem de ser importante considerar as implicacoes tributarias.
Mtodo de investigao:
A pesquisa, cujos resultados sao apresentados neste trabalho, pode ser classificada como causal e apresentou um enfoque quantitativo Os dados empregados na pesquisa foram essencialmente secundarios e coletados por meio do software Economatica entre o periodo de 2010 e 2013. Esse periodo de coleta de dados se justifica em virtude da mudanca das normas contabeis da Legislacao Societaria para convergencia as International Financial Reporting Standards (IFRS), em especial as leis 11.638/07 e 11.941/09 e a publicacao dos pronunciamentos do Comite de Pronunciamentos Contabeis (CPC). No total, foram coletados dados referentes a 276 empresas. Foram considerados apenas dados de empresas que apresentaram valores de receita liquida em todos os anos, de forma a excluir empresas que nao estiveram ativas em algum ano do periodo de analise.
Os dados foram tabulados e analisados por meio do software Stata versao 13.0 e do software Microsoft Excel (MS-Excel) 2013. Utilizaram-se as seguintes tecnicas para analise: estatistica descritiva e analise de dados em painel (Gujarati & Porter, 2011). Para a escolha do melhor modelo a ser empregado na analise dos dados coletados na pesquisa, foram empregados os seguintes testes: teste de Chow e teste Hausman (Gujarati & Porter, 2011).
Na pesquisa apresentada neste trabalho, a variavel independente se refere aos fluxos de caixa livres (free cash flows FCF). Tal como destacado anteriormente, empregou-se o conceito de fluxos de caixa livres apresentado por Chen et al. (2000). Por sua vez, as variaveis dependentes empregadas foram: Endividamento (END), Variacao do investimento (?INV), Taxa de crescimento (CRESC), Risco (RISC1 e RISC2) e Tamanho (TAM). Salienta-se que todas as variaveis independentes foram selecionadas com base nos conceitos fundamentais da teoria dos fluxos de caixa livres propostos inicialmente no seminal trabalho de Jensen (1986).
Resultados, concluses e suas implicaes:
Apos a realizacao do teste de Chow e do teste de Hausman, optou-se pela analise de dados em painel com base no modelo de efeitos fixos (MEF) para a realizacao do estudo. Ao se estimar um modelo, verificou-se um indice de ajuste relativamente baixo, contudo, o Teste F apresentou valores significativos no modelo, o que implica significancia estatistica do modelo como um todo.
Ao se analisar modelo, salienta-se que as variaveis relacionadas a risco (RISC 1 e RISC 2) tiveram que ser retiradas devido a problemas de multicolinearidade. Verificou-se que as variaveis CRESC e TAM nao foram consideradas estatisticamente significativas. Nesse caso, nao se pode afirmar que as empresas que apresentaram menores taxas de crescimento e maior porte foram as que apresentaram os maiores volumes de fluxos de caixa livres. Dessa forma, nao se corroborou a premissa de que empresas maduras, ou seja, as que normalmente apresentam menores taxas de crescimento e maior porte gerem um maior volume de fluxos de caixa livres, tal como preconizado na literatura.
Por sua vez, o coeficiente relacionado ao END foi considerado significativo e com sinal positivo. Este sinal relacionado ao endividamento corrobora o uso do carater disciplinador da divida, uma vez que empresas com maiores volumes de fluxos de caixas livres tendem a se endividar mais do que as que apresentaram menor volume desses recursos disponiveis, tal como evidenciado por Jensen (1986) e Park e Jang (2013).
Ja a variavel variacao ?INV apresentou um coeficiente significativo e com sinal negativo. Novamente, esse resultado ratifica o esperado de acordo com a teoria dos fluxos de caixa livres, uma vez que as empresas com maior volume de fluxos de caixa livres tendem a apresentar menores valores de investimentos, devido ao fato de existirem menos oportunidades que agregam valor disponiveis, tal como destacam Jensen (1986) e Lang et al. (1991).
Com base no exposto, verifica-se que modelo desenvolvido apresentou alguns resultados coerentes com o esperado de acordo com a teoria dos fluxos de caixa livres destacada por Jensen (1986). As empresas que apresentaram um maior volume de fluxos de caixa livres tenderam a apresentar menores taxas variacao do investimento. Trata-se de uma caracteristica tipica de empresas maduras. Ademais, essas empresas tambem apresentaram um maior nivel de endividamento, o que realca o poder disciplinador da divida. Contudo, nao foi possivel avaliar a relacao entre os fluxos de caixa livres e o risco das empresas, assim como nao se corroborou a relacao de tais fluxos com o porte e as taxas de crescimento das empresas analisadas.
E importante destacar algumas limitacoes da pesquisa apresentada neste trabalho. Inicialmente, o estudo utilizou apenas informacoes contabeis, ou seja, internas as empresas. Alem disso, o modelo desenvolvido apresentou um valor de coeficiente de determinacao do modelo ajustado relativamente baixo, o que indica que variaveis significativas sobre os fluxos de caixa livres nao foram consideradas pelo mesmo.
Apesar das limitacoes, ressalta-se as contribuicoes do estudo apresentado neste artigo para os estudos da area. Primeiramente, salienta-se a relevancia do estudo sobre a teoria dos fluxos de caixa livres, considerando a escassez de pesquisas sobre o tema considerando o mercado brasileiro. Ademais, salienta-se que a pesquisa foi desenvolvida apos as principais mudancas na legislacao contabil brasileira em funcao da convergencia as IFRS. Alem disso, evidenciou-se o carater disciplinador das dividas em empresas brasileiras, em especial, as empresas maduras e as suas diferencas em relacao as em crescimento. Pesquisas futuras poderiam considerar outras variaveis nao consideradas no estudo e que expliquem os fluxos de caixa livres. Ademais, outras variaveis exogenas poderiam ser empregadas no estudo.
Referncias bibliogrficas:
Chen, S. Ho, K. W. Lee, C. & Yeo, G. H. H. (2000). Investment opportunities, free cash flow and market reaction to international joint ventures. Journal of Banking & Finance, 24, pp. 1747-1765.
Chiou, J. Chen, Y. & Huang, T. (2010). Assets Expropriation via Cash Dividends? Free Cash Flow or Tunneling. China Journal of Accounting Research, 3(1), pp. 71-93.
Gujarati, D. & Porter, D. C. (2011). Econometria basica. (5a ed.). Porto Alegre, RS: AMGH
Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review, 76 (2), pp. 323-329.
Jensen, M. C. & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency cost and ownership, structure. Journal of Financial Economics, 3, pp. 305-360.
Lang, L. H. P. Stulz, R. M. & Walkling, R. A. (1991). A test of the free cash flow hypothesis. Journal of Financial Economics,29, pp. 315-335.
Park, K. & Jang, S. (2013). Capital structure, free cash flow, diversification and firm performance: a holistic analysis. International Journal of Hospitality Management, (33), pp. 5163.
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