RESUMO DO TRABALHO

Código: 297

Área Temática: Área III: Contabilidade Financeira

Título: Estrutura de Capital e a Performance das Firmas: Durand ou Modigliani e Miller, uma Analise Empirica das Empresas Brasileiras Listadas na BM&FBovespa

Resumo:
Prop�sito do Trabalho:
As mudancas economicas ocorridas nos ultimos anos tornaram a dinamica do mercado brasileiro mais complexo, o que impacta diretamente na administracao de grandes organizacoes, principalmente em tarefas de cunho gerencial como e o caso das decisoes referentes a definicao da estrutura de capital. Contudo a literatura desse campo teorico esta polarizada em dois trabalhos seminais, o primeiro de Durand (1952, 1959) no qual o autor aborda a existencia de uma estrutura otima de capital que maximiza o valor da firma e no outro extremo o trabalho de Modigliani e Miller (1958, 1963), considerando que o modo como as firmas se financiam e irrelevante. Nesse vertice, partindo dos pressupostos divergentes de Durand (1952) e Modigliani e Miller (1958), cabe o seguinte questionamento: A estrutura de capital (endividamento) exerce influencia na performance (ou no valor de mercado) das firmas de capital aberto no Brasil? A amostra se constituiu em dados de corte-transversal (cross section) e foram selecionados dos ultimos balancos de todas as empresas listadas na BM&FBovespa, disponiveis na base de dados Economatica�. As tecnicas utilizadas foram a analise de variancia (ANOVA) e a analise discriminante. Com intuito de responder o questionamento, o presente trabalho tem por objetivo verificar a efetiva interferencia da estrutura de capital no valor da firma. Por conseguinte as hipoteses levantadas no estudo sao: H0: A estrutura de capital nao esta relacionada com a performance das firmas brasileiras listadas na BM&FBovespa e H1: A estrutura de capital esta relacionada com a performance das firmas brasileiras listadas na BM&FBovespa.

Base da plataforma te�rica:
2.1 Modelo Tradicionalista de Durand (1952, 1959) Segundo a teoria tradicional baseada em Durand (1952) a estrutura de capital interfere no valor da empresa, pois o custo do capital de terceiros altera-se conforme o risco apresentado pela empresa, ou seja, o risco aumenta na medida em que a firma se endivida. Todavia, o risco e compensado pelo aumento da taxa cobrada pelo emprestimo de capital de terceiros, sendo viavel sua utilizacao ate o ponto que o custo de capital total atingisse um patamar minimo (Angonese, Santos, & Lavarda, 2011). Assaf Neto (2009) explana que as taxas de juros inferiores ao retorno da aplicacao desses recursos, e os beneficios fiscais decorrentes das despesas de juros, admitem que ocorra uma alavancagem financeira favoravel. 2.1.1 Static Tradeoff Theory (STT) A visao que diverge da preposicao de Modigliani e Miller segundo Damodaran (2004), e que a STT pode funcionar sobre a divida a favor da empresa. A estrutura otima de capital e obtida do fato que, o endividamento proporciona ganhos ate um determinado valor, e a partir dele o resultado inverteria (Sirihal & Melo, 1999). Damodaran (2004) ressalta que a exposicao da empresa a inadimplencia oriunda das suas operacoes, podem nao ser o bastante para honrar com suas obrigacoes. 2.2 Modelo de Modigliani e Miller - MM (1958, 1963) O trabalho de Modigliani e Miller (1958) veio contestar a teoria tradicional que relacionava o valor da firma com sua estrutura de capital. As hipoteses de Modigliani e Miller da Teoria Moderna defendem que o valor da firma e livre do modo como os ativos sao financiados, relacionados unicamente com o retorno esperado dos projetos da firma. As proposicoes dizem respeito a valoracao de titulos com diferentes estruturas de capitais. Elas estao sujeitas a tres premissas basicas que sao: as taxas de financiamento para pessoas fisicas e juridicas sao iguais; os mercados sao eficientes e admite que o equilibrio seja restaurado ligeiramente; nao ha impostos sobre os ganhos de capital. 2.2.1 Pecking Order Theory (POT) As suposicoes da POT estao relacionadas com as problematicas da assimetria informacional, apoiando para uma ausencia de estrutura de capital otima (Cruz et al., 2008). Conforme sustenta Myers (1984), nao existe uma meta para o endividamento, ele acontecera a medida que surgem as oportunidades de investimento. A POT nao define um nivel (meta) de endividamento ideal, ele ocorrera com o surgimento de oportunidades de investimento. Outra hipotese que a POT sustenta, e que contesta a STT, e que as empresas tentam emitir seus titulos quando estes estao elevados, no qual se emite mais dividas e nao capital proprio, com o intuito de conciliar a estrutura de capital da empresa. 2.3 Administracao Financeira dentro das Firmas A analise financeira permite um diagnostico da empresa com sua principal finalidade, sendo determinar quais sao os pontos criticos da gestao, e possibilita a apresentacao de um esboco das prioridades para solucao de seus problemas (Matarazzo, 2007). Suas ferramentas possibilitam a formacao de diferentes estruturas de capital, que segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2007) podem utilizar muito ou pouco capital de terceiros, emitir variados tipos de acoes, recorrer a emprestimos, titulos de divida, entre outros. A estrutura de capital e a forma como a empresa compoe seu financiamento, sendo proveniente do capital proprio ou capital de terceiros, em um periodo de curto e/ou longo prazo. Independente da origem do financiamento espera-se um retorno positivo apenas pelo fato da aplicacao despendida (Cruz, 2008).

M�todo de investiga��o:
O presente estudo dar-se-a por meio de uma pesquisa exploratoria de natureza quantitativa (Hair, Black, Babin, Anderson, & Tatham, 2005). Neste sentido a amostra foi selecionada com objetivo de verificar a influencia da estrutura de capital na performance das firmas brasileiras de capital aberto listadas na BM&FBovespa. O banco de dados se constitui em dados de corte-transversal (cross section). Para este estudo foram selecionados os ultimos balancos de todas as empresas listadas na BM&FBovespa e disponiveis na base de dados da Economatica�. Os dados foram tabulados e analisados mediante utilizacao do software Statistic Package for the Social Science� (SPSS). No que diz respeito as variaveis de Estrutura de Capital, sao definidas por Pohlmann, Aguiar, Bertolucci e Martins (2004) como a divisao do passivo exigivel pelo ativo total. Segundo o autor esse endividamento geral representa a participacao dos capitais de terceiros no financiamento das atividades da empresa e sao equivalente ao conceito de alavancagem (leverage) normalmente empregado nas pesquisas empiricas na area de financas. Das variaveis de performance da firma pode-se destacar o Retorno Sobre o Patrimonio (ROE), o Retorno Sobre o Ativo (ROA) e o Valor Economico Adicionado (EVA). Por fim sao discutidas as variaveis de controle utilizadas, no qual Gomes (1999) e Terra (2002) consideram que a oportunidade de crescimento quando negativamente correlacionada com o endividamento, colabora com a STT, entretanto quando positivamente correlacionada auxiliam a POT. Outro destaque sao as deducoes fiscais, que segundo Silva (2013), enquanto correlacionadas com o endividamento auxiliam a comprovar a existencia da STT. Os outros indices de controle sao o Grau de Imobilizacao (GIM), o tamanho da firma e o agrupamento generico da industria. 3.1 Modelos � Tecnicas de Analise As tecnicas utilizadas foram a analise de variancia (ANOVA) que e uma tecnica de dependencia, e a analise discriminante. Segundo Hair et al. (2005), a analise discriminante pode ser vista como uma tecnica estatistica apropriada, quando se tem uma variavel dependente e categorica (nominal ou nao metrica) e as variaveis independentes, por sua vez, sao metricas. Considera-se que a funcao discriminante identifica eficientemente os grupos, se a sobreposicao das distribuicoes dos escores discriminantes para os grupos for pequena (Hair et al., 2005).

Resultados, conclus�es e suas implica��es:
No intuito de entender como as variaveis se comportam frente aos niveis de endividamento total, de longo prazo e de curto prazo, foi gerada, a partir do logaritmo das variaveis, a correlacao entre os tres tipos de endividamento adotados e as variaveis da pesquisa, apontando que quando o endividamento aumenta quase todas as variaveis tendem a diminuir. Utilizou-se a tecnica de ANOVA � com dois grupos. A finalidade dessa analise de variancia e confrontar as medias das populacoes distintas (grupo 1 e grupo 2). Essa comparacao busca encontrar diferencas significativas nas variancias de cada grupo, examinando se esses sao parecidos ou nao, e se ha influencia de alguma variavel nos grupos. A diferenca de media dos grupos e acentuada para variaveis como ROA, que apresentou para empresas com baixo grau de alavancagem um ROA medio de 5,36, enquanto para empresas com alto grau de alavancagem um ROA com media de 1,47. Constatou-se que para todas as variaveis de performance da firma que apresentaram significancia estatistica, as empresas do grupo 1, que possuem menores niveis de endividamento, demonstram melhor performance do que as empresas do grupo 2, que possuem maiores niveis de endividamento. Essa tecnia sinaliza para o aporte teorico fornecido pela POT. Pela analise da discriminante observa-se que a correlacao canonica apresentou um baixo valor de 0,658, entretanto, ainda significativo para verificar a existencia de influencia da estrutura de capital na performance da firma. Dessa forma, esse valor elevado ao quadrado trabalha de forma similar ao coeficiente de determinacao, e no caso analisado, significa que 43,3% das variancias das variaveis sao explicadas pelo modelo discriminante, que segundo Corrar et al. (2007) a tecnica nao e perfeita, mas apresenta um certo grau de confiabilidade. Com a analise discriminante avaliou-se tambem quais variaveis melhor discriminam os grupos em questao (muito e pouco alavancado). Observa-se que apenas LG, GIM, Q de Tobin, Op.C e o setor ao qual a firma pertence, foram significativas a 1% para discriminar os grupos apos o processo stepwise. A analise dos coeficientes padronizados demonstrou as variaveis mais relevantes para o estudo, em ordem de importancia sao: Q deTobin (1,201), oportunidade de crescimento (-0,867), liquidez geral (0,836), grau de imobilizado (0,616) e agrupamento por industria (0,219). Entre as variaveis de performance da firma, somente o Q de Tobin e a liquidez geral apresentaram resultados significativos para a funcao discriminante, contribuindo para o fato que, quanto maior o valor dessas variaveis maior sera a possibilidade da empresa estar presente no grupo de menor grau de endividamento. Esta relacao negativa entre endividamento e alavancagem tem o respaldo na POT, conforme afirmam Bressan et al. (2008) e Terra (2002). Nesta mesma perspectiva, os resultados demonstraram um coeficiente negativo na funcao discriminante para a variavel oportunidade de crescimento, contribuindo para quao maior for essa variavel maior sera a probabilidade da firma esta inserida no grupo 2. Esta correlacao positiva vai ao encontro da POT, no sentido que as oportunidades de crescimento estao positivamente relacionadas com o endividamento da firma, sendo que o crescimento elevado nao disponibiliza subsidios suficientes para as mesmas se financiarem com recursos internos, obrigando-as a possuirem uma maior alavancagem, conforme apontam Gomes (1999) e Terra (2002). A variavel de controle, oportunidade de crescimento, foi significativa apontando para uma correlacao positiva entre endividamento e performance da firma, o que confirma para a presente amostra, uma adequacao a teoria pecking order. O percentual de acerto da funcao discriminante foi de 86,1% dos casos originais, o que representa um bom percentual. E por fim, cabe salientar que nao se rejeitou a hipotese nula que a estrutura de capital nao esta diretamente relacionada com a performance das firmas brasileiras listadas na BM&FBovespa. Neste interim, os resultados apontam para a consolidacao das teorias financeiras expostas por Modigliani e Miller (1958, 1963) em oposicao a corrente tradicionalistas iniciada nos estudos de Durand (1952).

Refer�ncias bibliogr�ficas:
Damodaran, A. (2007). Financas corporativas: teoria e pratica (2a ed.). Porto Alegre: Bookman. Durand, D. (1952, January). Costs of debt and equity funds for business: trends and problems of measurement. In Conference on Research in Business Finance (pp. 215-262). NBER. Durand, D. (1959). The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment: comment. The American Economic Review, 639-655. Hair, J. F., Black, W. C., Babin, B. J., Anderson, R. E., & Tatham, R. L. (2005). Analise multivariada de dados. Bookman. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 261-297. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. The American economic review, 433-443. Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The journal of finance, 39(3), 574-592. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of financial economics, 13(2), 187-221.