Resumo:
Propsito do Trabalho:
Desde que os estudos sobre finan?as comportamentais come?aram a chamar a aten??o da comunidade cientifica e as pesquisas evolu?ram, v?rios temas t?m sido objeto de investiga??o em diversas ?reas. Boa parte das investiga??es que buscam compreender o comportamento do investidor deriva dos fundamentos da Teoria do Prospecto (Kahneman & Tversky, 1979), como o efeito disposi??o (Shefrin & Statman, 1985).
O efeito disposi??o surgiu a partir da observa??o de que os investidores mant?m em suas carteiras a??es vencedoras ou lucrativas por menos tempo do que as perdedoras (Shefrin & Statman, 1985). Esse comportamento contraria os fundamentos da racionalidade, vez que n?o contribui para a maximiza??o do retorno da carteira de investidores, pelo contr?rio, tende a elevar as perdas (Hens & Vlcek, 2011).
A relev?ncia do efeito disposi??o no ?mbito dos estudos sobre comportamento do investidor, o surgimento de outros aspectos relacionados com o processo decis?rio no mercado de a??es, que impactam a decis?o de venda de a??es ganhadoras e perdedoras, e o fato de os estudos sofre efeito disposi??o apresentarem resultados controversos, como destaca Henderson (2012), torna relevante sua investiga??o. Por isso, este estudo busca responder ao seguinte problema de pesquisa: o que explica a tend?ncia do investidor em vender a??es vencedoras e manter a??es perdedoras, segundo os estudos sobre efeito disposi??o?
Uma vez que n?o parece existir consenso entre os estudiosos sobre o que explica o efeito disposi??o (Hens & Vleck, 2011) torna-se relevante avaliar em que dire??o os achados mais recentes apontam. O objetivo desse estudo ? buscar compreender as contraposi??es trazidas pelos autores que discutem o efeito disposi??o e o comportamento dos investidores no per?odo de 2010 a 2014.
Base da plataforma terica:
Teoria do prospecto
A teoria do prospecto derivou de estudos realizados por Kahneman e Tversky (1979) envolvendo escolhas em condi??es de risco. Por meio de diversos experimentos, nos quais os participantes tinham que fazer escolhas entre ganhos e perdas mais ou menos certas, os pesquisadores perceberam haver um comportamento adverso das pessoas quando est?o diante de op??es de mais risco de ganhos e de perdas.
Henderson (2012) destaca que na teoria do prospecto o conceito de utilidade ? definido sobre ganhos e perdas a partir de um ponto de refer?ncia ao inv?s do n?vel de riqueza final, conforme ideia proposta por Markowitz (1952). Com isso, a fun??o utilidade derivada da teoria do prospecto exibe concavidade para o dom?nio dos ganhos e convexidade no dom?nio das perdas (Kahneman, 2012).
Segundo Ferreira (2008), a teoria do prospecto mostra que as pessoas no contexto das perdas buscam mais risco, enquanto que em momentos de ganhos elas preferem obter um lucro menor, certo, a buscar arriscar ganhar mais, de modo incerto. A isso, Kahneman e Tversky (1979) denominam ?efeito certeza? (certainty effect). A teoria do prospecto aponta ainda o efeito isola??o (isolation effect), que faz com que as pessoas fa?am escolhas inconsistentes quando as mesmas op??es s?o apresentadas de maneira diferente.
A teoria do prospecto identifica tr?s caracter?sticas cognitivas que a sustentam: a avalia??o ? relativa a um ponto de refer?ncia neutro, que ? tipicamente considerado como status quo ou o resultado que se espera em uma decis?o; o princ?pio de sensibilidade subjetiva decrescente entre valores e; o princ?pio da avers?o ? perda, uma das mais relevantes no contexto dos investimentos (Thaler, 2008).
Efeito disposi??o
A avers?o ? perda e o ponto de refer?ncia do valor investido fazem com que muitos investidores fiquem relutantes em realizar perdas em suas aplica??es (Shefrin & Statman, 1985). Esse fen?meno ficou conhecido como efeito disposi??o (disposition effect) e representa a observa??o de que os investidores desproporcionalmente vendem ativos vencedores e mant?m aqueles com perdas (Henderson, 2012).
Terrance Odean desenvolveu diversos estudos sobre comportamento do investidor no mercado financeiro, alguns deles ao lado de seu colega Brad Barber. Em seus estudos, cabe destaque aqueles referentes a decis?es de investimento no mercado financeiro, tais como aqueles com objetivo de avaliar o comportamento dos investidores frente a decis?es de compras e vendas de a??es (Odean, 1998), excesso de opera??es no mercado financeiro (Barber & Odean, 2000) e diferen?a de g?nero em decis?es de investimentos (Barber & Odean, 2001).
O efeito disposi??o apresenta interfaces com v?rios vieses cognitivos e comportamentos adversos assumidos pelos tomadores de decis?o em investimentos. Isso faz com que os pesquisadores apresentem discuss?es divergentes para explicar os achados emp?ricos de seus estudos sobre o efeito disposi??o, tais como rebalanceamento de portf?lio, cren?a na revers?o ? m?dia, opera??o realizada com base em informa??o privada, opera??es motivadas por quest?es tribut?rias ou por custos de transa??o (Henderson, 2012).
Lucchesi (2010), al?m dos seus pr?prios achados, fez um levantamento sobre os estudos emp?ricos realizados sobre o efeito disposi??o desde a pesquisa seminal de Shefrin e Statman (1985) at? Barberis e Xiong (2009). Ou seja, o pesquisador realizou um levantamento dos estudos mais relevantes sobre o efeito disposi??o de 1985 at? 2009. J? o presente estudo verifica a produ??o cient?fica sobre o efeito disposi??o a partir de 2010.
Mtodo de investigao:
O presente estudo, com vistas a atingir o objetivo proposto, vale-se em uma metodologia anal?tica de estudos emp?ricos sobre o tema efeito disposi??o ao longo do per?odo de 2010 a 2014. Esse per?odo foi selecionado intencionalmente, com o objetivo de verificar que eventuais contribui??es ou achados relevantes foram identificados neste intervalo temporal, que contribuem com os achados apresentados pelos estudos compilados por Lucchesi (2010), que discutiu os trabalhos produzidos desde Shefrin e Statman (1985) at? 2009.
A base para o desenvolvimento desse estudo se d? a partir de um estudo bibliogr?fico, considerado por Martins e The?philo (2009) como uma estrat?gia que busca explicar e discutir um assunto, tema ou problema com base em refer?ncias publicadas em diversos meios. Neste caso, a fonte de pesquisa foram os artigos publicados nos diversos peri?dicos de pesquisa internacional indexados aos portais ProQuest Databases e ao Google Scholar, que indexam em suas bases os principais peri?dicos acad?micos.
O crit?rio de sele??o se deu pelo per?odo da publica??o, pela busca do termo ?disposition effect? (efeito disposi??o) no t?tulo do trabalho, e o mesmo ter recebido ao uma cita??o, de modo a expressar alguma relev?ncia no meio acad?mico. N?o foram considerados trabalhos que eventualmente atendessem aos crit?rios de filtragem da pesquisa, mas que n?o se voltassem para o efeito disposi??o no ?mbito das finan?as ou mercado financeiro. Com base nesses crit?rios, foi poss?vel identificar trinta e seis artigos.
A partir dessa sele??o, foi realizado an?lise dos crit?rios metodol?gicos, do pa?s no qual os estudos foram realizados e os achados que cada trabalho apresenta, al?m de suas fontes de dados emp?ricos. A partir da? foi constru?da uma rede cient?fica, com uso do aplicativo Unicet, para melhor expor o relacionamento entre os estudos, al?m de tabelas sint?ticas que compilam os achados.
Resultados, concluses e suas implicaes:
Do comp?ndio apresentado por Lucchesi (2010), nota-se que a maior parte dos estudos centra-se no estudo das bases de dados de corretoras e fundos, que apresentam as transa??es realizadas pelos investidores ao longo de determinado intervalo de tempo. Essa fonte de dados ainda prevalece nos estudos realizados desde 2010. De todo modo, ? relevante o n?mero de trabalhos que se vale de estrat?gias experimentais.
O acesso que muitos pesquisados t?m a base de dados de corretoras permite aos mesmos realizar estudos a partir das opera??es reais realizadas pelos investidores. Estrat?gias como essas foram adotadas pela maioria dos pesquisadores no per?odo 2010 a 2014. Em virtude de, muitas vezes, esses dados n?o permitirem leituras mais objetivas das evid?ncias, h? aqueles pesquisadores que optam por realizar seus estudos por meio de estrat?gias experimentais. Em compara??o com o que ? apresentado por Lucchesi (2010), h? um crescimento do uso de estrat?gias experimentais nos estudos sobre o efeito disposi??o nos ?ltimos anos.
H? ainda pesquisadores que combinam as duas estrat?gias, valendo-se tanto de estudos de bases de dados de corretoras ou de opera??es realizadas por fundos de investimentos, como tamb?m de experimentos (Meng, 2010; Chang, Solomon & Westerfield, 2014; Ben-David & Hirshleifer, 2011). Com isso, ? poss?vel realizar mais testes com os dados e realizar a valida??o dos achados, por meio de cruzamentos dos resultados.
Os procedimentos metodol?gicos para o tratamento dos dados se distribuem em utiliza??o de modelos de regress?o, regress?o log?stica, diferen?as de probabilidades e, especialmente, diferen?a de m?dias e propor??es, como originalmente utilizada por Shefrin e Statman (1985).
O teste de diferen?a de propor??es foi originalmente utilizado por Shefrin e Statman (1985) em sua pesquisa seminal sobre o efeito disposi??o. A partir do trabalho de Odean (1998), que prima pela larga amostra de dados utilizados, esse m?todo estat?stico passou a ser mais amplamente utilizado pelos pesquisadores, sendo o m?todo mais utilizado, seja de maneira isolada ou combinado com outros testes, como exposto na Tabela 3.
Apesar do sucesso do teste de diferen?a de propor??es, outros m?todos foram propostos por pesquisadores que buscavam compreender o comportamento dos investidores em rela??o ? pr?tica do efeito disposi??o. Desse modo, a partir de 2010 os pesquisadores n?o apenas se valeram se outras t?cnicas estat?sticas (Ben-David & Hirshleifer, 2011; 2012; Hartzmark & Solomon, 2012; Hens & Vlcek, 2011; Kaustia, 2010; Lehenkari, 2012; Nolte, 2012; Plotnicki & Szyszka, 2014), como chegaram at? mesmo a propor outros modelos anal?ticos (Henderson, 2012; Li & Yang, 2013; Meng, 2010). Todo esse esfor?o em busca de compreender o efeito disposi??o no ?mbito das decis?es individuais dos investidores, como tamb?m de gestores de fundos m?tuos e at? mesmo no mercado futuro e de im?veis.
A constata??o a que se chega ao analisar os achados de todos esses estudos ? que o efeito disposi??o ? um evento recorrente no contexto decis?rio dos investidores, mas que a sua compreens?o n?o ? t?o simples e objetiva quanto o seu conceito.
O que isso pode representar para o futuro deve ser motivo de mais pesquisas, de modo a responder quest?es que derivam dos achados apresentados pelos trabalhos investigados na presente pesquisa. Resguardadas as naturais limita??es que um estudo desta natureza traz consigo, este h? de um ser um trabalho que poder? servir como ponto de partida para pesquisadores que queiram dar continuidade ?s investiga??es sobre o efeito disposi??o, uma vez que aqui ficam muito mais questionamentos do que respostas, como ? t?pico da pr?pria ci?ncia.
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