Resumo:
Propsito do Trabalho:
A gest?o da capta??o de recursos e da estrutura de capital ? uma das principais atividades organizacionais para promover o crescimento das empresas. Segundo Assaf Neto (2012), a alavancagem financeira ? favor?vel quando traz retornos positivos aos neg?cios. Desse modo, a alavancagem financeira configura-se como um elemento importante para a gera??o de lucros e, consequentemente, para a remunera??o de propriet?rios, investidores e credores.
O crescimento organizacional ? vinculado ao desempenho econ?mico-financeiro. Empresas com lucratividade conseguem promover seu crescimento por meio de financiamento com recursos pr?prios, lucros, ou de terceiros, por meio de capta??o de recursos, uma vez que apresentam condi??es financeiras de remunerar os credores. Um dos principais indicadores para mensurar o desempenho econ?mico-financeiro ? o Earning before interest, taxes, depreciation and amortization (EBITDA). Esse indicador, segundo Greenberg (1998), ? utilizado com muita frequ?ncia por gestores, investidores e credores como medida de avalia??o de desempenho operacional e de capacidade de pagamento de d?vidas.
Considerando-se o ambiente no qual as organiza??es est?o inseridas, e diante do exposto, surge a seguinte pergunta de pesquisa: Qual ? a rela??o entre os indicadores de estrutura de capital e o EBITDA, nas empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa? Para responder tal questionamento, o objetivo geral da pesquisa ? investigar a rela??o entre os indicadores de estrutura de capital e o EBITDA das empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa no per?odo de 2007 a 2013.
Base da plataforma terica:
Em seu artigo de 1958, Modigliani e Miller perceberam que, em um mercado de capitais perfeito, as decis?es referentes ? estrutura de capital das organiza??es s?o irrelevantes. Tais considera??es foram elaboradas em condi??es simplificadas de mercado, em um ambiente sem impostos, sem custos de transa??o, sem assimetria da informa??o, sem conflito de ag?ncia, com acesso ilimitado ao cr?dito e com taxa de juros livre de risco.
De acordo com o cen?rio perfeito estabelecido por Modigliani e Miller, tanto faz para as organiza??es terem n?veis altos ou baixos de investimento, uma vez que o valor da empresa ? gerado pelas decis?es sobre os investimentos. Entretanto, o cen?rio perfeito ? muito improv?vel e, portanto, a gera??o de valor das organiza??es tamb?m ? influenciada pelas decis?es de financiamento. Durand (1959) observou que ? poss?vel determinar uma estrutura ?tima de capital, por meio da combina??o de recursos pr?prios e de terceiros, para se conseguir a maximiza??o da riqueza dos acionistas.
Posteriormente, Modigliani e Miller (1963) reconheceram a import?ncia dos impostos sobre a estrutura de capital e conclu?ram que as empresas que possuem n?veis elevados de d?vidas obt?m vantagem fiscal, com a dedu??o de despesas de juros nos impostos sobre o lucro, maximizando o valor da empresa para os acionistas com o uso de d?vidas.
A partir das considera??es de Durand (1959) e de Modigliani e Miller (1958, 1963) se estabeleceram os pressupostos da Teoria Trade-off. Essa teoria estabelece que existe uma estrutura ?tima de capital, considerando certo n?vel de endividamento, benef?cio fiscal e custos de fal?ncia (Myers, 1984). Outro benef?cio, segundo Damodaran (2004), ? que o endividamento em n?vel ?timo se configura como meio de disciplina para os gestores, uma vez que tendem a aceitar projetos vi?veis na condu??o dos neg?cios. De acordo com a Trade-off, as empresas buscam um n?vel de endividamento ideal para alavancar os neg?cios e gerar retorno para o acionista. Por outro lado, ao optarem por um excesso de endividamento, podem ocorrer dificuldades financeiras e custos elevados com a administra??o da d?vida. Tal situa??o causa inseguran?a aos acionistas, clientes e credores, pois pode provocar fal?ncia da organiza??o. Portanto, o equil?brio entre benef?cios e custos do endividamento ? o aspecto central da teoria Trade-off.
Outra teoria relacionada ? estrutura de capital ? a Pecking Order que foi desenvolvida por Myers e Maluf (1984) e Myers (1984). Essa teoria preconiza que existe uma ordem de prefer?ncia para a utiliza??o de recursos no financiamento das opera??es das empresas. Segundo a Pecking Order, os gestores preferem em um primeiro momento, utilizar os recursos gerados internamente (lucros retidos); em um segundo momento captar recursos de terceiros (empr?stimos, financiamentos ou emiss?o de t?tulos de d?vida); e, por ?ltimo, a emiss?o de novas a??es (Myers & Maluf, 1984; Myers, 1984). Percebe-se uma lacuna de pesquisa relacionada ? influ?ncia do n?vel de endividamento para a gera??o de rentabilidade das organiza??es; uma vez que os credores ao perceberem resultado operacional positivo tendem a ofertar maior volume de cr?dito para as organiza??es alavancarem os neg?cios.. Observa-se que o capital de terceiros ? uma das fontes de recursos destinadas para a manuten??o do capital de giro ou para aplica??o em bens operacionais. Tais destina??es permitem a continuidade do neg?cio e possibilitam a otimiza??o das opera??es que, consequentemente, podem geram maior rentabilidade para as empresas.
Mtodo de investigao:
Para analisar a rela??o entre os indicadores de estrutura de capital e o EBITDA realizou-se uma pesquisa: a) de natureza descritiva, pois se descrevem as caracter?sticas dos indicadores de estrutura de capital e o EBITDA das empresas brasileiras de capital aberto; b) com abordagem quantitativa, uma vez que se mensura a rela??o entre os indicadores de estrutura de capital e o EBITDA com o uso de ferramentas estat?sticas; e c) do tipo documental, com dados secund?rios, por utilizar as informa??es das empresas dispon?veis na base de dados Econom?tica? (Martins & The?philo, 2009).
A popula??o da pesquisa ? composta por 397 empresas dispon?veis na base de dados Econom?tica? com a??es do tipo ordin?rias (ON). O per?odo de coleta e an?lise compreende os anos de 2007 a 2013, considerando observa??es anuais das empresas. Para a defini??o da amostra, eliminaram-se: a) 36 empresas por pertencerem ao setor Financeiro, Seguros e Fundos, devido ?s caracter?sticas operacionais serem diferentes das demais empresas objeto de estudo; b) 144 empresas, por n?o terem dispon?veis as vari?veis necess?rias para o estudo; c) 76 empresas, por apresentaram EBITDA e Patrim?nio L?quido negativos; d) 14 empresas, por possu?rem valores at?picos (outliers), visando n?o prejudicar os pressupostos das t?cnicas estat?sticas. Por fim, a amostra do estudo compreendeu 127 empresas agrupadas de acordo com os grandes setores econ?micos segundo o Instituto Brasileiro de Geografia e Estat?stica (IBGE), que s?o: Com?rcio, Constru??o Civil, Ind?stria, Servi?os e Utilidades P?blicas.
Para an?lise dos dados, empregaram-se as seguintes t?cnicas estat?sticas: a) Teste t para compara??o de diferen?as de m?dias entre grupos formados a partir dos indicadores de estrutura de capital; e b) Regress?o Linear M?ltipla por meio dos M?nimos Quadrados Ordin?rios (MQO) com dados em painel para an?lise do comportamento longitudinal dos indicadores de estrutura de capital e EBITDA das empresas investigadas. Segundo Gujarati e Porter (2011), a t?cnica de regress?o com dados em painel permite a an?lise de observa??es por meio da combina??o de dados em corte transversal ao longo de diversos per?odos de tempo.
Resultados, concluses e suas implicaes:
O Modelo de Regress?o ? significativo, uma vez que o valor da Prob. da Estat?stica F (Sig.) ? menor que o n?vel de signific?ncia adotado (0,05). Portanto, se aceita a hip?tese alternativa de que o conjunto de indicadores de estrutura de capital influencia na determina??o do retorno operacional (REAT). O Modelo apresenta o R-squared (R2) com valor de 0,6464; evidenciando que o conjunto de indicadores de estrutura de capital explica 64,64% da varia??o do Retorno EBITDA sobre o Ativo (LnREAT).
O coeficiente de Endividamento Total (ETOT) n?o ? significativamente diferente de zero (Prob./sig > 0,05). Portanto, o n?vel de endividamento total em rela??o ao ativo, de modo isolado, n?o influencia o retorno operacional das empresas. Esse resultado converge com o da pesquisa de Santos et al. (2013) que tamb?m encontraram evid?ncias de que o grau de endividamento e o EBITDA n?o est?o relacionados.
O coeficiente de Composi??o do Endividamento (CEND) ? significativamente diferente de zero (Prob./sig < 0,05). O aumento de 1,00% nesse indicador causa incremento de 0,32% no retorno operacional. Portanto, quanto maior a representatividade de d?vidas de curto prazo em rela??o ?s d?vidas de longo prazo, maiores ser?o os retornos operacionais das empresas. Acredita-se que tal resultado est? relacionado coma a maior utiliza??o de fontes ligadas ?s opera??es como por exemplos: a) fornecedores - com a aquisi??o de insumos para a produ??o, b) tributos a pagar ? no financiamento de vendas, e c) obriga??es trabalhistas ? com aumento no n?mero de colaboradores. Portanto, o aumento no uso dessas fontes alavanca o resultado operacional.
O coeficiente de Aplica??es de Recursos N?o Correntes (ARNC) ? significativamente diferente de zero (Prob./sig < 0,05). O aumento de 1,00% nesse indicador causa redu??o de 0,25% no retorno operacional. Portanto, quanto maior o n?vel de aplica??o em investimentos n?o correntes financiados por recursos n?o correntes, menores ser?o os retornos operacionais das empresas. Esse resultado evidencia que os investimentos em longo prazo n?o causam incremento imediato de resultado operacional das empresas, visto que os benef?cios desses investimentos ser?o percebidos no futuro. Sendo assim, o retorno operacional obtido no curto prazo tende a diminuir em rela??o ao aumento dos investimentos em ativos de longo prazo.
De modo geral, os resultados da pesquisa trazem a necessidade de mais discuss?o em rela??o ? dire??o da influ?ncia entre as vari?veis; uma vez que as Teorias de Finan?as preconizam que o resultado operacional influencia positivamente (Trade-off) ou negativamente (Pecking Order) o endividamento das organiza??es. Contudo, os resultados revelaram que em dire??o contr?ria, o endividamento (ETOT) n?o influencia o resultado operacional (REAT) nas empresas investigadas.
Diante desse contexto, o objetivo geral da pesquisa foi investigar a rela??o entre os indicadores de estrutura de capital e o EBITDA das empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa no per?odo de 2007 a 2013. Os resultados mostraram que em m?dia os indicadores de estrutura de capital apresentaram n?veis de 52,45% de Endividamento Total (ETOT), 136,76% de Endividamento com Terceiros (ETER), 47,96% de Composi??o do Endividamento (CEND) e 78,24% de Aplica??o de Recursos N?o Correntes (ARNC). O indicador Retorno EBITDA medido sobre Ativo teve m?dia de 14,83% (REAT). O setor de Utilidades P?blicas apresentou as maiores m?dias de indicadores de Endividamento Total (56,14%), Endividamento com Terceiros (149,70%) e Aplica??es de Recursos N?o Correntes (98,47%). O setor de Servi?os obteve a maior m?dia de Retorno EBITDA (17,39%). O modelo de regress?o evidenciou que o conjunto de indicadores de estrutura de capital explica 64,64% da varia??o do Retorno EBITDA.
Entretanto, os coeficientes da rela??o estat?stica refutaram parcialmente a hip?tese da pesquisa no que tange a uma rela??o positiva e significativa entre os indicadores. De modo isolado, o indicador Endividamento Total (ETOT) n?o ? significativamente relevante para influenciar o Retorno EBITDA e o indicador Aplica??es de Recursos N?o Correntes ? negativamente significante para influenciar o Retorno EBITDA.
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