Resumo:
Propsito do Trabalho:
O objetivo desta pesquisa identificar e analisar o comportamento das emisses, pelas securitizadoras abertas, de certificados de recebveis imobilirios (CRIs) lastreados em crditos locatcios na modalidade built to suit (BTS) bem como os fatores que interferiram na sua emisso no mercado de capitais no perodo de 2011 2014. Os contratos BTS se popularizam no Brasil a partir dos anos 2000 (Figueiredo e Grava, 2007), por meio do mercado imobilirio. No Brasil, Bradesco, Basf, Volkswagen, Ibemec, Carrefour, Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal e Petrobrs so exemplos de empresas que usam este tipo de contrato (Franciozi, 2013) como estratgia de otimizao dos resultados. Recentemente, a Lei 12.744/2012 reconheceu a locao de longo prazo de imveis no residenciais a partir da construo, aquisio ou reforma em carter especfico s necessidades do locador (Franciozi, 2013; Gabriel, 2014; Nunes, 2013), dando maior garantia jurdica aos contratos BTS. Ademais, estudos sobre BTS so escassos no mbito nacional e internacional, alm desta pesquisa contribuir com as investigaes sobre as prticas de securitizao no Brasil, demonstrando o avano do uso desta ferramenta como funding do desenvolvimento da atividade imobiliria nacional. Aos participantes do mercado, o estudo contribui com a identificao dos fatores que esto relacionados com a oferta de ttulos lastreados em contratos de BTS, uma vez que a tendncia de no imobilizao ou desimobilizao (sale and leaseback) dos ativos imobilirios (Franciozi, 2013; Gregrio, 2010; Nunes, 2013; Thompson, 2000) para investir em ativos geradores de caixa.
Base da plataforma terica:
O BTS um [...] arranjo de negcios que permite otimizar alocao e custo de capital, atravs da separao entre a propriedade e o uso do imvel (Figueiredo e Grava, 2007, p. 1). O fortalecimento e expanso do mercado imobilirio, a maturidade e estabilidade da economia e a evoluo do mercado de capitais, especialmente por intermdio da securitizao, foram os fatores centrais que colaboraram com a disseminao do BTS no Brasil (Gregrio, 2010). Devido o intuito personae do contrato, o BTS foi caracterizado como um contrato atpico de locao at ocorrer a alterao da Lei do Inquilinato. Por meio da Lei n 12.744/2012 esta modalidade de locao tornou-se reconhecida juridicamente. Isto porque as organizaes que buscam esta opo realiza a locao de um imvel que construdo especificamente para suas necessidades operacionais e por este acordo paga aluguel pelo uso e fruio do bem (Franciozi, 2013; Nunes, 2013). Contudo, alm do aluguel, a empresa locatria tambm realiza pagamento adicional com a finalidade de amortizar o investimento feito pela entidade proprietria do imvel (Uqbar, 2014). Assim, a entidade locadora do imvel na modalidade BTS determina sua remunerao em funo de cobrir seus custos com o projeto e garantir rendimentos que superem os riscos envolvidos (Figueiredo e Grava, 2007; Gregrio, 2010). Outras caractersticas de um contrato BTS so os valores de locao, normalmente fixados acima dos preos praticados pelo mercado de locao comum; ser de longo prazo (geralmente acima de 10 anos); existir multa rescisria equivalente ao valor dos aluguis vincendos; e, possibilidade de renncia de clusula revisional. Por esses motivos, a securitizao destaca-se como forma de funding destes contratos (Gabriel, 2014; Gabriel e Alencar, 2013; Gregrio, 2010; Skaf Junior, 2010; Thompson, 2010) porque possibilita a alavancagem de capital giro, acesso a taxas mais atrativas em relao aos financiamentos bancrios, pulverizao dos investidores (Franciozi, 2013) e proporcionalidade do financiamento ao valor do aluguel acordado, impedindo o descasamento dos fluxos de caixa do locador (Gabriel, 2014). Alm da securitizao, os fundos de investimento imobilirio (FII) tambm so uma opo ao BTS devido a capacidade de reunir grandes somas de recursos financeiros por meio de investidores qualificados (Gabriel, 2014) e por possuir reduzida carga tributria. Porm, por se tratar de renda varivel no oferece aos investidores a mesma segurana de retorno que os ttulos de securitizao, estabelecidos em renda fixa. Assim, o BTS proporciona uma nova forma de investimento, seja por intermdio dos CRIs emitidos pelas securitizadoras, seja pela emisso de cotas de FII. Entretanto, a securitizao sempre foi a prtica mais arraigada na estruturao BTS, pois a gerao de recebveis pelos contratos BTS eram utilizados como lastro nas emisses de CRIs antes da promulgao da Lei 12.744/2012 (Franciozi, 2013; Uqbar, 2014). Neste sentido, Gregrio (2010) e Gabriel (2014) enfatizam que a securitizao de crditos BTS uma opo de investimento imobilirio que os investidores brasileiros buscam visando a estabilidade do fluxo de caixa, isolamento do projeto em face da proteo do investidor e segurana da viabilidade do projeto em todas as suas fases. A disponibilizao de CRIs lastreados em BTS umas das opes desenvolvidas pelo mercado imobilirio que busca suprir a necessidade de recursos para financiamento de suas atividades e, concomitantemente, subsidia o mercado de capitais com possibilidades de investimentos.
Mtodo de investigao:
A pesquisa caracteriza-se, quanto abordagem metodolgica, como qualitativa e quantitativa e, quanto aos objetivos, como descritiva e exploratria. Quanto a dimenso temporal definiu-se o perodo de 2011 2014 devido os contratos BTS alcanarem maior popularidade recentemente. A definio da amostra de estudo foi pautada na populao das securitizadoras de capital aberto, cuja identificao est disponvel no stio eletrnico da BM&FBovespa. A amostra final, no-probabilstica, foi composta por 17 securitizadoras que emitiram CRIs no perodo analisado. Quanto ao levantamento de dados trata-se de pesquisa documental, pois foi efetuado levantamento dos CRIs emitidos pelas companhias que compe a amostra e os respectivos termos de securitizao, estando estes documentos disponveis no site da BM&FBovespa. Para a anlise destes documentos utilizou a tcnica de anlise de contedo, para identificar quais tipos de crditos imobilirios serviram de lastro para cada CRI emitido. Assim, fez categorizao em dois grupos, CRIs lastreados em BTS (CRI BTS) e CRIs lastreados em crditos pulverizados (CRIs pulverizados), os quais foram organizados em planilhas do Microsoft Excel, obedecendo a ordem cronolgica da data de emisso para, posterior, agrupamento trimestral. Em seguida, aplicou a tcnica estatstica das sries temporais para identificar padres no aleatrios nas emisses dos CRIs BTS influenciados por relaes causais. A anlise da construo do valor da srie temporal (Y) foi efetuada mediante decomposio da srie em quatro componentes no observveis indicadas pelo modelo clssico aditivo: tendncia (T), sazonalidade, (S) ciclos (C) e variaes irregulares (I). Ainda, os dados foram submetidos avaliao de normalidade por meio do teste de Shapiro-Wilk, com intervalo de confiana de 95%, indicando o uso de testes no-paramtricos. Ento foi aplicado o Teste U de Mann-Whitney para verificar se existem diferenas estatsticas significativas da varivel que representa os CRIs BTS e da varivel CRIs pulverizados. O Teste-t para amostras pareadas foi utilizado para comparar as mdias das emisses trimestrais antes (2011 e 2012) e aps (2013 e 2014) a promulgao da Lei n 12.744/2012 com a finalidade de verificar se a alterao legal influenciou as emisses de CRIs BTS.
Resultados, concluses e suas implicaes:
A anlise da tendncia (T) permitiu identificar um comportamento decrescente, com reduzidas oscilaes na emisso de CRIs BTS, no atendendo as expectativas retratadas por Franciozi (2013) e Nunes (2013), enquanto os CRIs pulverizados seguem um comportamento estvel, com uma sensvel tendncia de crescimento. As diferentes tendncias das sries histrias podem estar fundamentadas no fato que, quando o BTS passou a ser praticado no Brasil, a principal estrutura de funding disponvel era a securitizao. Assim, os investimentos disponveis no mercado de capitais oriundos das estruturaes BTS podem estar migrando da renda fixa para a renda varivel, influenciando a queda dos nveis de emisso de CRIs lastreados em BTS. Constata-se que a sazonalidade (S) exerceu influncia similar nas emisses de CRIs BTS e de CRIs pulverizados, as quais foram afetadas, principalmente, pelo desempenho do mercado imobilirio. As variaes cclicas (C) e irregulares (I) indicaram comportamento idntico ao IGMI-C retratado no perodo, identificando que as condies macroeconmicas brasileiras interferem no mercado imobilirio, e, consequentemente, refletem no mercado de capitais. O teste U de Mann-Whitney constatou que as mdias das variaes das sries no so diferentes. Foi identificado que o comportamento das emisses de CRIs depende principalmente das condies da economia, independentemente do tipo de crdito que lastreia o ttulo. Os resultados do Teste-t no confirmaram a expectativa de Franciozi (2013) e Nunes (2013) que de constante crescimento da quantidade de emisses de CRIs BTS. Este um fator que colabora com o entendimento de que as empresas desenvolvedoras de projetos BTS tm buscado outras opes de funding. Portanto, espera-se que futuramente as emisses de CRIs BTS atinjam uma tendncia mais estvel quando o BTS se consolidar enquanto prtica imobiliria. Conclui-se que a oferta de ttulos ao mercado de capitais como forma de captao de recursos para subsidiar projetos BTS podem mudar conforme as estratgias delineadas pelas empresas estruturadoras e que os investidores devem adaptar-se a estas condies. Ou seja, o mercado de capitais no exerce influncia sobre os ttulos que financiam projetos BTS, mas sim, as empresas estruturadoras de BTS definem os tipos de instrumentos para captao de recursos, de forma a maximizar seus resultados. Esta pesquisa contribui com os investidores acerca dos investimentos em BTS, de modo que conheam as variaes na disponibilidade de opes do mercado de capitais, e, assim, saibam os motivos que influenciam a oferta de diferentes investimentos nesta modalidade. Recomenda que futuras pesquisas investiguem o desenvolvimento das prticas de BTS por intermdio de fundos de investimentos imobilirios a fim de constatar se esta estrutura se apresenta como tendncia de funding ao mercado imobilirio brasileiro e oferece condies atrativas sob a perspectiva dos investidores. Adicionalmente, sugerido que seja pesquisado como as empresas brasileiras estruturadoras de BTS desenvolvem suas atividades, quais os fatores que determinam a escolha dos mtodos de alavancagem financeira e quais os reflexos no mercado de capitais. Ainda, recomenda a realizao de um estudo com o intuito de verificar as prticas contbeis sobre o registro dos contratos BTS dada a essncia econmica que estes acordos representam. importante que haja discusses a respeito das normas contbeis atuais quanto ao atendimento da contabilizao da locao BTS, principalmente, pelos contratantes. Este questionamento fundamenta-se na possibilidade de gerenciamento de resultado por meio da desimobilizao, visto que um dos motivos para aderir ao BTS ocorre devido a ausncia de evidenciao do endividamento quando o contratante trata contabilmente o BTS de forma similar a uma locao convencional.
Referncias bibliogrficas:
Figueiredo, F. F. e Grava, J. W. (2007). A economia dos empreendimentos built-to-suit. In 14 Congresso Brasileiro de Engenharia de Avaliaes e Percias. Salvador: Instituto Brasileiro de Avaliaes e Percias de Engenharia.
Franciozi, L. H. S. (2013). Operaes built to suit antes e depois da Lei n 12.744/12: o estudo de caso do hospital infantil Sabar. (2013). (Monografia de MBA, Universidade de So Paulo, So Paulo).
Gabriel, L. A. G. (2013) Seleo de funding para empreendimentos do tipo build-to-suit com base em critrios de risco e retorno. Revista de Finanas Aplicadas, 1, 1-21.
Gabriel, L. A. G. e Alencar, C. T. (2013). Estruturas de funding para empreendimentos build-to-suit no Brasil: vantagens e riscos. In 13 Conferncia Internacional da Latin American Real Estate Society. So Paulo: Latin American Real Estate Society.
Gregrio, C. A. G. (2010). Mtodo para anlise da oportunidade de imobilizao em imveis corporativos. (Tese de Doutorado, Escola Politcnica da Universidade de So Paulo).
Nunes, C. R. P. (2013). Contrato built to suit como instrumento de construo ou reforma do estabelecimento empresarial na era contempornea: definio, caractersticas, natureza jurdica e a emisso dos Certificados de Recebveis Imobilirios (CRI). In 7 Congresso da Associao Brasileira de Direito e Economia. Rio de Janeiro: Associao Brasileira de Direito e Economia.
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