Resumo:
Propsito do Trabalho:
Segundo Arce, Cook e Kieschnick (2015), a estrutura de capital consiste em uma das temticas que tem sido estudadas no mbito das finanas desde Durand (1952), Modigliani & Miller (1958, 1963), entre outros como Myers (1984), Myers e Majluf (1984). Ardalan (2015) observa que a considerao de premissas mais realistas e merecem ateno contemporaneamente. Isso porque, a separao entre a propriedade e controle gera custos de agncia (Jensen & Meckling, 1976) e a assimetria informacional como efeito natural da relao entre principal e agente (Myers, 1984), dos custos de agncia e risco de falncia (Myers & Majluf, 1984) podem afetar a percepo de risco por parte dos credores e o prmio pelo risco cobrado aumenta (Armstrong, Guay, & Weber, 2010). Bauwhede e Willekens (2008) destacam que o nvel de disclosure reduzem a assimetria informacional, os custos de agncia e aumentam o nvel de confiana dos investidores. Mas no s Frantz, Instefjord e Walker (2013) observam que o problema da transparncia abarca inclusive o sistema de compensao dos gestores, pois quanto mais os investidores conhecem sobre o sistema de remunerao, menor a possibilidade de ocorrncia do risco moral, pois facilitaria a verificao a associao entre os ganhos auferidos e o desempenho do gestor. J os estudos sobre a heterogeneidade das dvidas decorrem de limitaes de estudos sobre a estrutura de capital, que usualmente observam que em geral esses estudos trabalham com dados agregagos do nvel de endividamento (Pvoa e Nakamura, 2015).Diante desse contexto, o presente estudo buscou analisar como o nvel de transparncia afeta na heterogeneidade. Para tanto buscou responder a seguinte pergunta: Qual o efeito do nvel de transparncia sobre a heterogeneidade das fontes de financiamentos.
Base da plataforma terica:
2.1. ESTRUTURA TIMA NA PERSPECTIVA DA PECKING ORDER THEORY E DA TRADE-OFF THEORY Os questionamentos sobre a adequao emprica das premissas assumidas por M&M estimulou teorias subsequentes como a TOT Trade Off Theory (Myers, 1984) e a POT Pecking Order Theory (Myers e Majluf, 1984). De acordo com Trade-Off Theory, as empresas decidem sobre a estrutura de capital a partir da maximizao dos benefcios da dvida e a minimizao dos custos de falncia e de agncia (FIG.2). Essa relao decorre do fato da dvida gerar uma reduo do CMPC Custo Mdio Ponderado de Capital e mantendo-se o nvel de investimento e os retornos constantes, o valor a empresa se elevaria, uma vez que o VPL Valor Presente Lquido seria maior. Por outro lado, existe um limite de endividamento que faria com que esse fluxo de caixa tivesse comportamento adverso, pois com a elevao do nvel de endividamento, a partir desse limite, o comportamento do VPL tende ao declnio, pois os credores exigiriam uma remunerao maior, aumentando o CMPC e reduzindo o valor da firma. J a Pecking Order Theory considera que em detrimento da existncia de uma estrutura esttica baseada no trade-off custo-benefcio da dvida, as empresas se endividam seguindo uma hierarquia. Segundo os autores (Myers e Majluf, 1984), as firmas se financiaro, nessa ordem: I. Financiamento interno (lucros e reservas acumuladas); II. Endividamento financeiro (ttulos de dvidas); III. Emisso de aes (aumento de capital). Essa priorizao decorre em grande medida de efeitos adversos da separao entre a propriedade e controle como a assimetria informacional e os custos de agncia (Myers e Majluf, 1984). 2.3. ASSIMETRIA INFORMACIONAL E O EFEITO DA TRANSPARNCIA Segundo Verrechia (2001), a transparncia uma questo relevante na relao entre principal e agente desde os primrdios do debate entre a separao entre propriedade e o controle (Berle e Means, 1932). Isso porque, como ocorre uma transferncia do controle dos ativos da firma para os agentes quando so contratados, a assimetria informacional existente entre as partes pode potencializar a existncia dos problemas de agncia (Jensen & Meckling, 1976). Apesar de alguns estudos no confirmarem o efeito positivo da transparncia, esses resultados podem ser explicados por imperfeies nas premissas assumidas tais como: (i) racionalidade ilimitada, (ii) inexistncia de custos de transao, (iii) averso ao risco, entre outras (Arce, Cook e Kieschnick, 2015). Fu, Kraft e Zhang (2012) reforam que o aumento da frequncia de divulgao das informaes financeiras um fator determinante do nvel de assimetria, pois quanto maior for a frequncia de divulgao, menor a diferena no nvel de informao entre gestores e acionistas, o que afeta o prmio pelo risco assumido pelos provedores de capital.
2.3. HOMOGENEIDADE (HETEROGENEIDADE) DOS TIPOS DE FINANCIAMENTOS O endividamento das firmas tem sido pesquisado dentro da perspectiva da Estrutura de Capital como uma fonte de financiamento homognea, como se os diversos tipos de contratos no se diferenciassem em condies aos credores e potenciais credores (Pvoa e Nakamura, 2015). Entretanto, dada a diversidade de produtos financeiros, as empresas podem escolher em funo de critrios especficos o tipo de fonte de financiamento que lhe atenda adequadamente. Colla, Ippolito e Li (2013) defendem que apesar das empresas possurem diversas opes de linhas de crditos disponveis, existe uma tendncia de concentrao (especializao) em determinados tipos de crditos.
Mtodo de investigao:
O presente estudo classificou-se como descritivo quanto aos objetivos, documental quanto aos procedimentos e com abordagem quantitativa. Cooper e Schindler (2003) afirmam que os estudos descritivos so aqueles que apresentam caractersticas de variveis, fenmenos e aprofundam o conhecimento sobre um objeto de estudo j estudado em estudos exploratrios, por vezes possibilitando o desenvolvimento de hipteses a posteriori. No presente estudo, buscou-se analisar o efeito da transparncia sobre a heterogeneidade (homogeneidade) de empresas ganhadoras e no ganhadoras do Prmio ANEFAC-SERASA-EXPERIAN. Quanto aos procedimentos utilizou-se dados secundrios coletados no stio da BM&FBovespa do perodo de 2008-2014 em bases trimestrais. Quanto abordagem do problema utilizou-se da estatstica descritiva e inferencial atravs da anlise de regresso com dados em painel. Segundo Wooldridge (2011) a utilizao de dados em painel reduz algumas limitaes observadas na utilizao da abordagem cross-section. Fvero (2013) refora que a utilizao de dados em painel (1) reduz os efeitos da heterogeneidade, (2) aumenta os graus de liberdade, (3) possibilita analisar os efeitos marginais dos anos. A amostra foi composta por dois grupos de empresas. Um grupo de interesse com empresas ganhadoras 5 vezes ou mais no perodo estudado resultando em uma amostra de 25 empresas com maiores nveis de transparncia e outras 24 participantes do grupo de controle que foram selecionadas por acessibilidade por empresas no ganhadoras e que eram do mesmo segmento econmico do grupo de interesse. Como alguns segmentos no apresentavam empresas para o grupo de controle a amostra final foi composta por 60 empresas sendo 30 do grupo de interesse e outras 30 do grupo de controle, todas com papis negociados na BM&FBovespa. Adicionalmente realizou-se testes de diferenas entre as mdias no paramtricos (Wilcoxon-Mean_Whitney) de modo a se avaliar se existiam diferenas estatisticamente significativas entre os grupos Ganhadoras e No Ganhadoras do Prmio ANEFAC-SERASA-EXPERIAN. Excluiu-se os outliers para modelos univariados considerando o critrios de 3s (trs desvios padres) e para modelos multivariados utilizou-se a distncia de Mahalanobis (Fvero, 2015) resultado em uma amostra final de 49 empresas.
Resultados, concluses e suas implicaes:
Inicialmente observou-se que as empresas mais transparentes (ANEFAC-SERASA-EXPERIAN) concentraram 87% dos seus emprstimos em trs tipos especficos de fontes: (1) Dvidas Subsidiadas, (2) Captao Externa e (3) Dvidas Corporativas. Verificou-se ainda que as empresas no ganhadoras apresentaram maior participao de dvidas subsidiadas (34,61%) e dvida privada (14,11%) e menores percentuais em dvidas corporativas (18,90%) e captao externa (21,83%). Esses achados indicam que a transparncia potencializam maior possibilidade de captao de recursos junto a instituies estrangeiras, bem como a emisso de ttulos corporativos como debntures. Por outro lado, dado um potencial maior custo do capital de terceiros, as empresas no ganhadoras do prmio apresentaram uma ligeira superioridade na proporo de dvidas subsidiadas. Posteriormente analisou-se a estatstica descritiva das variveis utilizadas no modelo de regresso. Verificou-se que a mdia do IHH das empresas no ganhadoras foi superior das ganhadoras sugerindo uma menor disperso das fontes de dvidas. Esses resultados so coerentes com os trabalhos de Colla Ipollitto e Li (2013), ou seja; aquelas empresas com menores nveis de transparncia tendem a apresentar menores nveis de disperso das fontes de dvidas, uma especializao. Komera e Lukose P.J. (2015) explicam que empresas mais transparentes tendem a apresentar maior capacidade de endividamento e acessibilidade, o que no acontecer com empresas menos transparente e menos lucrativas, pois o maior risco, restringe a captao de recursos. Observou-se que as empresas ganhadoras apresentaram maior valor de mercado, menor nvel de endividamento, menor nvel de tangibilidade e menor nvel de risco, bem como maior tempo mdio de abertura. Adicionalmente realizou-se teste de diferena entre as mdias (Wilcoxon-Mann-Withney) das variveis envolvidas. Verificou-se que apenas o tamanho no apresentou diferenas estatisticamente significativa considerando um nvel de significncia de 5%. Por fim, analisou-se a influncia das variveis explicativas utilizadas no modelo adaptado utilizado por Pvoa e Nakamura (2014). Quando comparados os efeitos marginais das variveis de interesse sobre o IHH ndice Herfindall-Hirschman, o modelo pooled foi o que apresentou maior quantidade de variveis significativas. Sendo reforado em sua maioria os achados de pesquisas anteriores (Rauh e Sufi, 2010; Colla, Ipollito e Li, 2013; Pvoa e Nakamura, 2015). J o modelo com efeitos fixos, apenas o tamanho foi significativo para explicar a homogeneidade ou disperso das fontes de financiamentos. O tamanho, sistematicamente identificado como varivel significativa para a explicao da estrutura de capital, bem como a disperso das fontes de financiamentos (Lambrecht e Pawlina, 2012; Doukas, Guo e Zhou, 2015; Pan et al., 2015). Apesar dos modelos anteriores j apresentarem indcios que reforam a literatura prvia pesquisada, aps a realizao dos testes para validao do modelo de dados em painel mais adequado, verificou-se que o modelo com efeitos aleatrios foi o mais apropriado. Nesse modelo apenas duas variveis foram representativas na explicao do IHH. A transparncia, medida pela varivel dummy (ganhadora/no ganhadora) foi significativa ao nvel de 10% e com efeito negativo, ou seja, as empresas ganhadoras do prmio ANEFAC-SERASA-EXPERIAN tendem a apresentar menor homogeneidade das fontes de financiamento de terceiros. Esses achados so coerentes com as teorias discutidas previamente (Verrecchia, 2001). Colla, Ipollito e Li (2013) argumentam que o conflito de agncia tem efeito significativo nos estudos relacionados estrutura de capital, pois os custos associados (agncia, falncia) podem afetar direta e indiretamente o valor da firma, uma vez que a inacessibilidade a fontes de financiamento, aumento do CMPC ou a indisposio dos acionistas atuais em emitirem ttulos podem ser eventos decorrentes deste fenmeno. Deste modo, aquelas empresas que apresentam maior nvel de transparncia tendem a obterem ganhos adicionais da maior adequao no nvel de reduo da assimetria informacional (Alves e Francisco, 2015).
Referncias bibliogrficas:
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